币安|Binance
欧意|OKX

原文标题：Hallelujah ｜ 作者：Arthur Hayes ｜ 发布日期：2025-11-11 ｜ 来源：Crypto Trader Digest（作者官方博客，与 Medium 同步发布）

译者说明：本文译自 Arthur Hayes 官方博客 Crypto Trader Digest。由于当前网络环境无法直接访问 Medium 站点，译文采用其官方博客的同名同源文章。文内 [图片：…] 为原图说明；文末括号数字编号为作者原注（缩写释义）。译文力求准确、科学，保留宏观金融术语与论述逻辑，并对部分俚语与情绪化表达做了适度中性化处理。

[图片：一群男子在教堂场景中登台表演，其中一人热情起舞，手持铃鼓。]

（本文所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的建议或劝诱。）

赞美萨尔瓦多总统（Lord Satoshi）吧——时间与美国（复利）利息存在，且不论你是谁。

即便你是一个政府，支付开销也只有两种方式：动用储蓄，或举借债务。对政府而言，储蓄等同于税收。税收很不受欢迎，但支出却受欢迎。因此，在向庶民与贵族派发好处时，政客们倾向于发行债务。政客们总是偏爱向未来借债、以换取当下的连任，因为当账单到期时，他们早已不在其位。

如果所有政府，因其官员的激励结构，都天生偏爱发行债务、而非增税来派发好处，那么下一个问题便是：政府债务的买方，如何为这些购买融资？他们是动用储蓄/权益，还是借入资金来融资购买？

回答这些关于美利坚治下的和平的问题，对我前瞻美元货币创造至关重要。如果美国国债的边际买家是以融资来购买，我们便能观察是谁在借给他们。一旦我们知道了债务融资者的身份，我们就能判断他们是凭空创造了货币，还是用自己的权益在放贷。如果在回答完所有问题后发现，某位国债融资者是为放贷而创造货币，那么我们就能兜售如下的逻辑跳跃：

政府发行的债务，扩张了货币供给。

而如果这一论断为真，那么——假设存在上限——我们便能估计该融资者能够发行的最大信用规模。

这些问题之所以重要，是因为我将论证：如果政府借款按“大而不能倒”（TBTF）银行、美国财政部与国会预算办公室（CBO）的预测持续下去，那么美联储的资产负债表也将随之扩张。如果美联储资产负债表扩张，对美元流动性便是正面，并最终 pump（推高）比特币及其他加密资产的价格。

让我们一步步走过这些问题，评估这道逻辑谜题。

提问时间

美国总统特朗普会削减税收来为赤字融资吗？

不会。他与其红队（共和党）最近刚刚延长了 2017 年的减税。

财政部是否在举债为联邦赤字融资，且未来会继续如此？

是的。

[图片：一张图表，详列 2025–2027 财年私人持有、可交易债务的净借款估算，以及 SOMA 赎回假设。]

以下是来自“大而不能倒”银行家们与几个美国政府机构的估算。如你所见，估算显示约 2 万亿美元的赤字，由约 2 万亿美元的借款融资。

鉴于前两个问题的答案为“是”，于是：

年度联邦赤字 = 年度国债发行额

让我们逐一检视国债的主要买家，以及他们如何为购买融资。

债务粪食者（Debt Shit Eaters）

外国央行

[图片：一张图表，比较外国官方持有的美国国债与黄金储备，展示 1996 至 2024 年的趋势。顶线为黄金储备，底线追踪国债持有，呈现相对值与随时间的变化。]

如果美利坚治下的和平愿意窃取俄罗斯的钱——而俄罗斯是个核武国家、全球最大大宗商品出口国——那么没有任何外国国债持有者会是安全的。意识到被征收的风险，外国央行储备管理者宁愿买黄金、而非国债。因此，黄金在 2022 年 2 月俄罗斯入侵乌克兰之后，才真正地“ ripped（狂飙）”起来。

美国私人部门

据美国劳工与统计局数据，2024 年个人储蓄率为 4.6%。同年，美国联邦赤字为 GDP 的 6%。鉴于赤字大于储蓄率，私人部门不可能成为国债的边际买家。

商业银行

四大货币中心商业银行是否在疯狂买入国债？[1] 否。

[图片：一张折线图，展示美国大型银行持有的国债证券规模（万亿美元），2015 至 2025 年呈上行趋势。]

如你所见，这四大货币中心银行在 2025 财年买入了约 3000 亿美元的国债。同一财年，财政部发行了 1.992 万亿美元。尽管这批银行无疑是重要的国债买家，但他们并非“最后接盘的边际买家”。

相对价值（RV）对冲基金

RV 基金是国债的边际买家——这一点已被美联储在近期一篇论文中确认。

我们的研究发现，开曼群岛的对冲基金日益成为美国国债票据与债券的边际外国买家。如图 5 所示，在 2022 年 1 月至 2024 年 12 月这一美联储通过让到期国债从组合中滚出、从而缩减资产负债表规模的时期，开曼群岛对冲基金净买入了 1.2 万亿美元的国债证券。假设这些买入完全由国债票据与债券构成，它们吸纳了票据与债券净发行的 37%，几乎与所有其他外国投资者之和相当。

[图片：一张柱状图，展示 2022 年 1 月至 2024 年 12 月美国国债票据与债券净发行的吸纳情况，比较外国官方、开曼对冲基金、美联储与美国家庭等不同主体。]

交易结构：

• 买入一只现金国债证券
• 对敲：卖出相应的国债期货合约

[图片：一张图表，展示 SOFR（担保隔夜融资利率）成交量与可交易国债（十亿美元）随时间的关联，两项指标均呈明显上行趋势。]

感谢 Joseph Wang 提供此图。SOFR 成交量是衡量 RV 基金参与国债市场规模的一个代理变量。如你所见，债务负担的增长，与 SOFR 成交量的增长相对应。这表明 RV 基金是国债的边际买家。

RV 基金进行这一交易，是为了赚取两种工具之间的价差。由于价差微乎其微（以基点计；1 个基点 = 0.01%），真正赚到钱的唯一方式，是为买入国债融资。这把我们引向本文最重要的部分——理解美联储下一步会做什么。RV 基金如何为他们的国债购买融资？

RV 基金通过回购协议（repo）为买入国债融资。在一笔无缝交易中，RV 基金将买入的国债作为质押，借入隔夜现金；这笔借来的现金随后用于结算国债购买。如果现金充裕，回购利率将交易在联邦基金利率上限（Upper Fed Funds）或略低于该上限的位置。为何如此？

让我们重审美联储如何操纵短期利率。美联储有两个政策利率：联邦基金利率上限与下限；目前分别为 4.00% 与 3.75%。为了迫使有效短期利率（SOFR，即担保隔夜融资利率）落在该区间内，美联储动用几样笨重工具。我按利率从低到高简要过一遍。

逆回购便利（RRP）

• 适用对象：货币市场基金（MMF）与商业银行
• 目的：在此隔夜存放的现金，赚取由美联储支付的利率。
• 利率：联邦基金利率下限

准备金余额利息（IORB）

• 适用对象：商业银行
• 目的：银行对其存放在美联储的超额准备金获得利息。
• 利率：介于联邦基金利率下限与上限之间

常备回购便利（SRF）

• 适用对象：商业银行与其他金融机构
• 目的：当现金紧张时，允许金融机构质押合格证券（主要是国债）并从美联储获得现金。实际上，美联储印出货币、与它质押的证券相交换。
• 利率：联邦基金利率上限

整合起来，我们得到如下关系：

联邦基金利率下限 = RRP < IORB < SRF = 联邦基金利率上限

[图片：一张金融图表，展示多个指数随时间的演变，凸显 2025 年 5 月至 10 月金融市场的显著波动与趋势。]

这是一张展示这些关键美元货币市场利率实际数值的有用图表。顶部，橙色（SRF）与绿色（联邦基金上限）相等。其正下方是红线（IORB）。品红线（SOFR）通常在上下限之间摇摆。黄色（联邦基金下限）与白色（RRP）相等。

SOFR 是多种回购交易利率的混合。与基于银行报价的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）不同，SOFR 基于实际市场交易。这是美联储的目标利率。如果 SOFR 交易在联邦基金上限之上，意味着现金紧张，这是个问题。因为一旦现金趋紧，SOFR 便会飙升，肮脏法币金融体系随之停摆。这是因为流动性的边际买家与供给者全都加了杠杆。如果他们无法以可预期的联邦基金利率滚动其负债，他们将先蒙受巨额损失，随后停止向系统提供流动性。令人担忧的是，无人愿意参与国债市场，因为他们无法获得廉价杠杆。

是什么导致 SOFR 交易在联邦基金上限之上？要回答这个问题，我们必须先追问：回购市场的边际现金提供者是谁？货币市场基金与商业银行向回购市场供给现金。让我们考察，假设它们是利润最大化主体，为何会这样做。

MMF 的目标是尽可能少承担信用风险、赚取短期利率。这意味着 MMF 主要通过三种方式获取回报：将资金存放在 RRP、在回购市场贷出现金、以及买入短期国库券（T-bills）。[2] 在三种情形下，它们承担的是美联储或美国国债的信用风险——这本质上是无风险的，因为政府总能印钞来偿付其债务。在 RRP 被抽干之前，坐在其上的数十亿或数万亿美元，会向回购市场供给现金。这是因为 RRP 利率 < SOFR，利润最大化的 MMF 会将现金从 RRP 取出、贷到回购市场。但如今 RRP 余额已为零，因为短期国库券利率如此诱人；MMF 通过向美国政府放贷实现利润最大化。

随着 MMF 退出这场游戏，商业银行必须填补缺口。它们会很乐意将准备金贷向回购市场，因为 IORB < SOFR。银行愿意在“合理”水平（即 SOFR ≤ 联邦基金上限）供给现金的意愿，取决于其准备金是否充裕。各种监管要求迫使银行保留一定数量的准备金；一旦资产负债表容量萎缩，它们就必须为向回购市场供给现金索取越来越高的利率。自美联储 2022 年初开始量化紧缩（QT）以来，银行已损失数万亿准备金。

自 2022 年起，MMF 与银行这两类边际现金提供者，手中可用于供给回购市场的现金都更少了。在某一时点，两者都不愿、也无力以等于或低于联邦基金上限的利率向回购市场供给现金。就在能以合理利率供给回购市场的现金供给下降的同时，对该现金的需求却上升了。需求上升，是因为前总统拜登、如今特朗普，持续花费海量的钱，这需要更多的国债发行。这笔债务的边际买家 RV 基金，必须在回购市场为这些购买融资。如果他们无法每日以可预期、且等于或略低于联邦基金上限的利率获得资金，他们就不会买入国债，而美国政府也就无法以可承受的利率为自己融资。有关此事的更深入讨论，请阅读我的文章《Ski Cut》。

由于类似情形在 2019 年发生过，美联储创设了 SRF。只要提供可接受的抵押品，美联储就能用其印钞机在 SRF 下供给无限量的现金。因此，RV 基金可以确信：无论现金多紧，在最坏情况下，他们总能以联邦基金上限为自己融资。

如果 SRF 余额高于零，那么我们便知道：美联储正在用印出来的钱，为政客的支票买单。

国债发行额 = 美元供给的增加

[图片：一张图表，展示 SOFR（担保隔夜融资利率）指数随时间的变动，标注的数据点凸显了 2023 年 5 月至 2025 年 10 月的利率波动。]

上面板为（SOFR – 联邦基金上限）。当该差值接近零或为正时，现金紧张。在这些时段，SRF（下面板，单位十亿美元）会被显著动用。动用 SRF 使借款人得以避开更高、且受操纵较少的 SOFR 利率。

隐性量化宽松（Stealth QE）

美联储能确保系统内有充裕现金、以满足 RV 基金购买“狗屎国债”所需回购的，有两种方式。其一是通过从银行购买证券来创造银行准备金。这是 QE 的教科书定义。其二是通过 SRF 向回购市场自由放贷。

正如我多次所言，QE 是个脏字眼。即便是最不懂金融的庶民，现在也明白：QE = 印钞 = 通胀。当通胀咬人时，普通公民就会投票给反对党。鉴于特朗普与“水牛比尔”贝森特想要把经济搞热，他们不想因一场由信用驱动的经济扩张所产生的高通胀而受指责。因此，美联储会竭尽所能、面不改色地宣称：其政策组合并非 QE，也不会点燃通胀之火。归根结底，这意味着 SRF 才是印钞流入全球金融体系的通道，而非用 QE 去创造更多银行准备金。

这会买来一些时间，但终究，国债发行的指数级扩张将迫使 SRF 被反复使用。请记住：不仅“水牛比尔”贝森特每年需要发行 2 万亿美元为政府融资，他还必须发行数万亿更多债券，以滚动到期债务。隐性 QE 即将开启。我不知道它何时开始。但如果当前的货币市场状况持续，国债堆会指数级增长，作为最后贷款人的 SRF 余额也必然增长。随着 SRF 余额增长，世界上的法币美元数量也随之扩张。这一现象将重新点燃比特币牛市。

在当下与隐性 QE 开启之间，人们必须 husband（精打细算地守护）资本。预计市场将震荡，尤其是在美国政府停摆结束之前。财政部通过债务拍卖在借钱（美元流动性负面），却尚未花掉它（美元流动性正面）。财政部一般账户（TGA）高出 8500 亿美元目标约 1500 亿，而这额外的流动性在政府重新开门之前不会释放入市场。这一流动性抽离，是当前加密市场疲软的原因之一。鉴于 2021 年比特币历史高点四周年的时点临近，许多人会把这段市场疲软与倦怠期误认为是顶部、从而抛掉自己的筹码——这还是假设他们没在几周前的山寨币崩盘中 already 被“干掉”的前提下。那是个错误，美元货币市场的管道不会说谎。市场的这一角落被晦涩行话笼罩，但一旦你把术语翻译成“印钞”或“毁钞”，便很容易知道该如何起舞。

作者原注（缩写释义）

[1] 四大货币中心银行是摩根大通、花旗、美国银行与富国银行。
[2] 严格地说，MMF（货币市场基金）向三方回购市场（Tri-Party repo market）供给现金。