币安|Binance
欧意|OKX

原文标题：Buffalo Bill
作者：Arthur Hayes
发布日期：2025 年 9 月 17 日
来源：Crypto Trader Digest（cryptohayes.wordpress.com，与 Medium 同步发布的同源文章）
译者说明：本文为 Arthur Hayes（BitMEX 联合创始人）在 Medium 发布的最新 10 篇文章之一。由于 Medium 在国内网络环境下无法直接访问，译文依据作者官方博客 cryptohayes.wordpress.com 上同步发布的同源文章整理。翻译力求准确、严谨，对宏观金融与加密领域术语（如 Eurodollar、stablecoin、DeFi、T-bill、NIM、TVL、FDV、perp、CEX、DEX、TDS、BRICS、FOIA、Pax Americana 等）保留英文原词或采用中英对照；对原文中情绪化、俚语化的表达，在不曲解原意的前提下做适度中性化处理，必要处将原词以括号附于译词之后。文末附作者原注释义。

（本文所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决定的依据，也不应被解释为推荐或建议进行投资交易。）

[图片：电影场景，一名角色抱着一只小狗，画面叠加文字：”IT PUTS THE DOLLARS ON ITS SKIN OR IT GETS THE SANCTIONS AGAIN.”（要么把美元贴到皮肤上，要么就再尝一次制裁的滋味。）]

美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）值得一个新绰号。我此前封他为”BBC”，即”大贝森特之枪”（Big Bessent Cock）的缩写。没错，他那”拆迁大棒”正在摧毁全球金融生态系统的现状，但这个名号还配不上他的能耐。我认为他需要更贴切的名字，来描述他将对这个 fugazi（虚妄/造假）金融体系中的两个重要组成部分——欧洲美元（Eurodollar）银行体系与外国央行——施加的痛苦。

正如电影《沉默的羔羊》中的连环杀手——对尚未看过这部经典之作的年轻人来说，它绝对值得一个”网飞与 chill”之夜——“水牛比尔”斯科特·贝森特（Scott “Buffalo Bill” Bessent）即将灭绝欧洲美元银行体系，并接管外国非美元存款。当年是奴隶与训练有素的军团维系着”罗马治下的和平”（Pax Romana），如今则是奴隶与美国美元的霸权维系着”美利坚治下的和平”（Pax Americana）。美利坚治下的和平的奴役性质，并非仅指历史上跨洋运送非洲人去采摘棉花；现代的皮鞭是”每月还款”——一代又一代年轻人自愿背上足以压垮人生的债务，只为换取一文不值的文凭，指望自己也能进入高盛（Goldman Sachs）、苏利文与克伦威尔（Sullivan & Cromwell）或麦肯锡（McKinsey）工作。这是一种更为普遍、更为阴险、也终究更为有效的控制手段。遗憾的是，既然美利坚如今拥有了人工智能（AI），这些”债务驴”即将失业……把那身蓝领工装穿上吧，老兄。

我跑题了。

本文要讨论的，正是美利坚治下的和平对全球储备货币——美元——的控制。历届美国财政部长挥舞这根美元大棒，成效各有高低。最引人注目的失败，便是放任欧洲美元体系成形。

欧洲美元体系兴起于 20 世纪 50 至 60 年代，目的是规避美国的资本管制（如 Q 条例，Regulation Q）、绕开经济制裁（苏联需要一处存放其美元的地方），并在二战后全球经济复苏之际为美国以外的贸易流提供银行服务。当时的货币当局本可认识到向外国人供应美元的必要，并允许美国本土的货币中心银行（money center banks）承接这门生意，但国内的政治与经济考量要求采取强硬立场。结果，在此后数十年间，欧洲美元体系膨胀到规模不详，成为一股不容小觑的力量。据估计，有 10 万亿至 13 万亿美元的欧洲美元在各家美国以外的银行分支中游荡。这笔资本的潮起潮落，引发了二战后的一系列金融危机，而每次危机都少不了印钞救市。亚特兰大联储（Atlanta Fed）于 2024 年 8 月撰写了一篇题为《离岸美元与美国政策》（The Offshore Dollar and US Policy）的论文，讨论了这一现象。

对”水牛比尔”贝森特而言，欧洲美元体系的问题有两方面。其一，他压根不清楚究竟存在多少欧洲美元、它们又资助了什么。其二（也是最重要的），这些欧洲美元存款并未被用来购买他那堆”狗屎”国债证券。贝森特有没有办法解决这两个问题？请先记住这个疑问，让我先简要谈谈美国以外的散户储户所持的外币资产。

去美元化是真实存在的。它于 2008 年真正起步——当时美国的货币”宇宙主宰”们决定，与其任由银行和金融机构因其糟糕的赌注而破产，不如启动”无限量化宽松”（QE Infinity）来救助它们。[1] 要判断持有数万亿美元计价资产的全球央行作何反应，一个有用的代理指标是其储备中黄金的占比。一国的储备中黄金占比越高，就意味着它对美国政府的信任越低。

[图片：折线图，描绘黄金在官方储备资产中所占份额随时间的变化，分别显示全球、发达经济体、新兴市场与发展中国家的不同趋势。图表突出显示黄金持有量在总体下降之后近期出现回升。]

如你所见，2008 年之后，央行储备中的黄金占比触底，并开始长期攀升。

[图片：折线图，展示 TLT 美国 ETF 自 2009 年 1 月至 2025 年 8 月的走势，价值呈下行趋势。]

这是 TLT 美国 ETF，它追踪的是 20 年期及以上期限的美国国债，再除以金价。我以 2009 年为基准将其指数化为 100。自 2009 年以来，国债相对于黄金已贬值近 80%。美国政府的货币政策，就是为了救助其银行体系，同时坑害国内外债务持有人。难怪外国央行开始争相模仿史高治·麦克老鸭（Scrooge McDuck，迪士尼的守财奴）。美国总统特朗普打算沿用类似策略，但除了坑害债券持有人之外，他还相信可以通过关税对外国资本与贸易流征税，从而实现”让美国再次伟大”（Make America Great Again）。

贝森特其实很难说服央行的储备经理们增持国债。然而，在”全球南方”（Global South），却存在一个从美元视角看严重缺乏银行服务的庞大群体，他们最渴望的莫过于拥有一个带有正收益的美元账户。众所周知，与比特币和黄金相比，所有法币都是垃圾。话虽如此，如果你身处法币体系之内，最好的法币仍是美元。统治着全球大多数人口的各国监管者，强迫他们的”庶民”持有饱受高通胀困扰的劣质货币，并限制其接入美元金融体系。这些庶民会很乐意以贝森特开出的任何收益率购买短期国库券（T-bills），只为逃离他们那糟糕的政府债券市场。贝森特有没有办法为这些人提供银行服务？

[图片：折线图，显示货币价值自 2018 年 9 月至 2025 年 8 月大幅贬值，反映经济趋势。]

我于 2018 年首次到访阿根廷，此后定期重返。这是 ARSUSD（阿根廷比索兑美元）的图表，以 2018 年 9 月为基准指数化为 100。七年间，阿根廷比索对美元贬值了 97%。如今，我到那里多半是为了滑雪，付给所有服务人员的小费都用 USDT。

“水牛比尔”贝森特找到了一个能解决其问题的新工具，名叫稳定币（stablecoin）。如今，美元挂钩稳定币正由美国财政部力推。这个帝国将扶持若干选定的发行方，由它们吸干欧洲美元与全球南方的散户存款。要理解其中缘由，我将先快速梳理一个”可接受”的美元挂钩稳定币的结构。随后，我会谈及它对传统金融（TradFi）银行体系的影响。最后——也是你们这些 degens（投机客）来此的目的——我将阐明，为何在美利坚治下的和平支持下、美元挂钩稳定币的全球采用，将推动去中心化金融（DeFi）应用使用量的长期上升，尤其是 Ethena、Ether.fi 与 Hyperliquid。

如你所知，Maelstrom（海耶斯的风投基金）从不白干。我们持有一袋又一袋、数不清的仓位。

如果你对稳定币还没看够，我来预告一个我们正在担任顾问的新稳定币基础设施项目——Codex——我相信它从即将启动的代币生成事件（TGE）到本轮周期结束，都将是表现最佳的代币。

什么是”可接受”的稳定币？

美元挂钩稳定币类似于一家狭义银行（narrow bank）。稳定币发行方接收美元，并将这些美元投资于无风险债务工具。以名义美元计，唯一的无风险债务工具就是国债。具体而言，由于发行方必须能在持有人赎回时按需提供实物美元，稳定币发行方只会投资于短期国库券（T-bills）。T-bill 的期限不足一年。由于几乎不存在久期风险，它的交易形态如同现金。

让我们梳理一遍资金流。

以泰达币（Tether USD，代码：USDT）为例，说明稳定币单位的创设：

• 授权参与人（Authorized Participant, AP）将美元电汇至 Tether 的银行账户。
• Tether 每收到 1 美元存款，便创设 1 单位 USDT。
• 为让美元生息，Tether 买入 T-bills。
• 若某 AP 电汇 1,000,000 美元，他们将收到 1,000,000 USDT。
• Tether 买入价值 1,000,000 美元的 T-bills。
• USDT 本身不支付利息。

然而——

• T-bills 支付的利率基本等于联邦基金利率（Fed Funds rate），目前为 4.25% 至 4.50%。
• Tether 的净息差（Net Interest Margin, NIM）为 4.25% 至 4.50%。

为积累存款，Tether 或其关联金融机构（如加密货币交易所）会在储户质押（stake）其 USDT 时，分出一大部分 NIM 作为回报。质押（staking）仅指你将 USDT 锁定一段时间。

稳定币单位的赎回：

• AP 将 USDT 发送至 Tether 的加密钱包。
• Tether 按相应美元金额卖出 T-bills。
• Tether 按每 1 USDT 兑付 1 美元，汇入 AP 的银行账户。
• Tether 销毁 USDT，将其移出流通。

Tether 的商业模式极为简单：接收美元，发行在公有区块链上运行的代币，将美元投资于 T-bills，赚取 NIM。贝森特将确保，那些帝国在法律上默许支持的发行方，只能将美元存放于持牌美国银行，或投资于国债证券。不搞花活。

对欧洲美元的影响

在稳定币出现之前，每当欧洲美元银行机构陷入困境，美联储与美国财政部总会出手救助。一个运转良好的欧洲美元市场，对帝国的健康至关重要。但如今，贝森特有了一件新工具，可以吸纳这些资金流。在宏观层面，贝森特必须为欧洲美元存款转向链上提供理由。

例如，在 2008 年全球金融危机期间，由于次级抵押贷款及其相关衍生品崩盘产生连锁反应，一些外资银行出现美元短缺，美联储秘密向它们放贷了数十亿美元。[2] 因此，欧洲美元储户相信，尽管从技术上说他们处于美国监管金融体系之外，美国政府仍会隐性担保他们的资金。一旦宣布若再发生金融危机、美国以外的银行分支将得不到美联储或财政部的任何救助，欧洲美元存款便会转入稳定币发行方温柔的怀抱。如果你觉得这过于牵强，德意志银行（Deutsche Bank）的一位策略师曾公开撰文，质疑美国是否会武器化美元互换额度（dollar swap lines），以迫使欧洲人服从特朗普政府的要求。你大可相信，特朗普最乐意不过的，就是通过将欧洲美元市场实际”去银行化”（debanking）来阉割它。正是这些机构在特朗普首个任期后对其家族实施了去银行化；现在到了报复的时候。因果报应，真是个婊子（Karma is a bitch）。

没有了担保，欧洲美元储户出于自身最大利益，会将资金转入 USDT 等美元挂钩稳定币。Tether 将其全部资产以美国银行存款和/或 T-bills 的形式持有。依照法律，美国政府担保八家”大而不倒”（Too Big to Fail, TBTF）银行内的所有存款；在 2023 年区域性银行危机之后，美联储与财政部实际上担保了任何美国银行或分支内的所有存款。T-bills 的违约风险同样为零，因为美国政府永远不会自愿破产——它总能印出美元来偿还 T-bill 持有人。因此，稳定币存款以名义美元计是无风险的，而如今的欧洲美元存款则不然。

很快，美元挂钩稳定币发行方将迎来 10 万亿至 13 万亿美元的涌入，并随之购入 T-bills。稳定币发行方就此成为”水牛比尔”贝森特那堆狗屎票据的规模惊人的、对价格不敏感的买家！

即便美联储主席、那个”beta 懦夫、毛巾婊男孩”鲍威尔（Powell）继续通过拒绝下调联邦基金利率、拒绝结束量化紧缩（QT）、拒绝重启量化宽松（QE）来阻挠特朗普的货币议程，贝森特仍可以低于联邦基金利率的水平发行 T-bills。他之所以能做到这一点，是因为稳定币发行方若要盈利，就必须以所报收益率买下他抛售的任何东西。几步棋下来，贝森特便控制了收益率曲线的前端。美联储的存在也就失去了意义。或许，会以切利尼（Cellini）的《珀尔修斯与美杜莎之首》为风格，在华盛顿特区某座广场竖起一座贝森特雕像，题为”贝森特与耶基斯岛之怪的首级”。

对全球南方的影响

美国的社交媒体公司，将成为摧毁外国央行控制其庶民货币供应能力的特洛伊木马。在”全球南方”，西方社交媒体平台（Facebook、Instagram、WhatsApp 和 X）的渗透是彻底的。

我一半的人生都在亚太地区度过。将储户的本地货币转换为美元或美元等价物（如港元），以便资本能够获取美元收益并投资美股，构成了该地区投资银行业务的很大一部分。

地方货币当局与 TradFi 机构玩着”打地鼠”游戏，以封堵资本外逃的渠道。政府需要把庶民、以及在一定程度上那些未与政治挂钩的富人的资本圈禁起来，以便对他们征收通胀税（inflation tax）、扶持表现不佳的”国家冠军企业”（national champions）、并向重工业提供低息贷款。即便贝森特想以美国大型货币中心银行作为矛尖，为这些绝望的人提供银行服务，地方监管者也明令禁止。但还有另一种、更加强有力的方式可以触达这笔资本。

除中国大陆外，人人都在使用西方社交媒体公司。倘若 WhatsApp 向每位用户推出加密钱包呢？在应用内，用户便能无缝收发经批准的稳定币（如 USDT）。有了这个 WhatsApp 稳定币钱包，如果用户还能向各种公有区块链上的任何其他钱包转账呢？

让我们通过一个虚构的例子，说明 WhatsApp 可以如何为数十亿全球南方成员提供数字美元银行账户。

费尔南多（Fernando）是一名菲律宾人，在菲律宾乡村经营一家”点击农场”（click farm，即刷量工作室）。说白了，他替社交媒体网红制造虚假粉丝与曝光量。由于他的客户全都在菲律宾境外，收款既困难又昂贵。WhatsApp 成了他的主要支付方式，因为它提供了一个可收发 USDT 的钱包。他的客户同样使用 WhatsApp，也很乐意停止使用糟糕的银行。双方都对这一安排乐见其成，但它却让菲律宾本地的银行体系中了介（dis-intermediate）。

一段时间后，菲律宾央行注意到，越来越大比例的银行资金流消失了。他们意识到，WhatsApp 已让美元挂钩稳定币在其经济中蔓延。央行实际上已丧失对货币供应的控制。然而，他们对此几乎无能为力。阻止菲律宾人使用 WhatsApp 的最有效手段，就是切断互联网。除此之外，即便向当地的 Facebook 高管（如果有的话）施压也无济于事。马克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）坐镇于夏威夷的掩体之中。他已获得特朗普政府的首肯，向全球 Meta 用户推出稳定币功能。任何不利于美国科技公司的互联网法律，都会招致特朗普政府加征高额关税。特朗普已经以更高的关税威胁欧盟，除非后者在其”歧视性”互联网立法上让步。

即便菲律宾政府能将 WhatsApp 从 Android 与 iOS 应用商店下架，有心用户也只需借助 VPN 便能轻而易举地绕过封锁。诚然，任何摩擦都会抑制互联网平台的使用，但社交媒体对大众而言本质上就是一种成瘾性毒品。在经历了十余年源源不断的多巴胺刺激之后，庶民们会找到任何变通之法，继续摧毁他们的大脑。

最后，贝森特还能挥舞他的制裁武器。亚洲精英统统把钱财藏匿于美元离岸银行中心。他们显然不希望自己的财富被本国的货币政策稀释贬值。只许州官放火，不许百姓点灯。假设菲律宾总统小费迪南德·马科斯（Bongbong Marcos）威胁 Meta。贝森特可以立即回击，制裁他及其亲信，从而冻结他们数十亿美元的离岸财富，除非他们屈膝让步、允许稳定币在其国内泛滥。他的母亲伊梅尔达（Imelda）再清楚不过美国法律的手臂有多长——她曾洗脱 RICO（反黑帮法）指控，该指控指称她与已故丈夫、前独裁者费迪南德·马科斯（Ferdinand Marcos）挪用菲律宾政府资金购置纽约房地产。我认为小费迪南德并不急于再来一轮。[3]

若我的论点成立，且稳定币是美利坚治下的和平用以扩张美元使用范围的货币政策的题中应有之义，那么当美国科技巨头向庶民提供美元银行服务时，帝国就会保护它们免受地方监管者的报复。而这些政府对此无能为力。

假设我判断无误，那么来自全球南方的潜在稳定币存款的 TAM（总可寻址市场）有多大？全球南方中最先进的集团是金砖国家（BRICS）。[4] 由于中国封禁了西方社交媒体公司，我们将其排除在外。问题在于，本地货币银行存款的最佳估计是多少。我问了 Perplexity，它吐出的数字是 4 万亿美元。我知道这可能颇具争议，但让我们把使用欧元的”穷欧人”（Euro-poor-eans）也纳入这一群体。我认为欧元已是”行将就木的侍者”（dead garcon walking）——德国优先、继而法国优先的经济政策将撕裂这个货币联盟。随着资本管制将至，到本十年末，欧元唯一有用的地方，恐怕就是支付柏林 Berghain 俱乐部（知名夜店）的入场费，以及 Shellona（圣特罗佩知名餐厅）的桌位最低消费。当我们把 16.74 万亿欧元的欧元银行存款加进来，总额便接近约 34 万亿美元的潜在可争夺规模。

要么大干一场，要么卷铺盖走人

“水牛比尔”贝森特有两条路可选：要么大干一场，要么站民主党。他是否希望”红队”（Team Red，共和党）在 2026 年中期选举、尤其是 2028 年总统大选中获胜？我认为他希望如此，而若果真如此，胜利的唯一路径，就是为特朗普提供财力，使其能向庶民输送比世上的那些”马姆达尼们”（Mamdanis）和”AOC 们”（AOCs）更多的免费施舍。[5] 因此，贝森特需要找到一个对价格不敏感的国债买家。鉴于他公开表态支持这项技术，显然他认为稳定币是解决方案的一部分。但他需要贯彻到底。

倘若欧洲美元以及全球南方与穷欧人的存款不流入稳定币，他就必须用他那星光熠熠的”家伙”对它们实施”俾斯麦式”征服。要么把美元乖乖贴到皮肤上，要么就再尝一次制裁的滋味。

• 拆解欧洲美元体系，可带来 10 万亿至 13 万亿美元的 T-bill 购买力。
• 全球南方与穷欧人的散户存款，可带来 21 万亿美元的 T-bill 购买力。
• 合计 = 34 万亿美元

显然，并非所有资本都会流入美元挂钩稳定币之手，但至少我们拥有了一个庞大的潜在 TAM。

真正的问题是：新增最多 34 万亿美元的稳定币存款，如何将 DeFi 的使用推向新高？而如果确有可信论据表明 DeFi 使用量将会增长，那么哪些 shitcoin（垃圾币）将”燃爆全场”（Pump Up The Jam）？

从稳定币到 DeFi 的资金流

读者必须理解的首个概念是质押（staking）。我们设想那 34 万亿美元中的一部分如今以稳定币形式存在。为简便起见，假设 Tether 的 USDT 接收了全部流入。由于来自 Circle 等其他发行方及大型 TBTF 银行的激烈竞争，Tether 必须将一部分 NIM 让渡给持有者。它通过与若干交易所合作来实现这一点：与关联交易所钱包质押的 USDT，会以新铸造的 USDT 单位形式累积部分利息。

让我们通过一个简单例子来说明。

菲律宾的费尔南多持有 1,000 USDT。总部位于菲律宾的加密货币交易所 PDAX，对质押的 USDT 提供 2% 的收益率。PDAX 在以太坊上创建了一个质押智能合约。费尔南多通过将 1,000 USDT 发送至该智能合约地址来质押，随后几件事发生：

• 他的 1,000 USDT 变为 1,000 psUSDT（PDAX Staked USDT，即 PDAX 的负债）。起初 1 USDT = 1 psUSDT，但每一天 psUSDT 都会因累积的利息而比 USDT 更值钱。例如，按 2% 的年利率、ACT/365 单利计息，psUSDT 每天增值约 0.00005。一年后，1 psUSDT = 1.02 USDT。
• 费尔南多在其交易所钱包中收到 1,000 psUSDT。

方才发生了一件了不得的事。费尔南多将 USDT 锁入 PDAX，换回了一项生息资产。psUSDT 如今成为 DeFi 生态系统内可接受的抵押品。这意味着他可以用它兑换另一种加密资产；可以以其为抵押借入资金；可以将其作为杠杆，在去中心化交易所（DEX）上交易衍生品，等等。

一年后，当费尔南多想要将 psUSDT 赎换为 USDT 时，会发生什么？

• 费尔南多来到 PDAX 平台，将 1,000 psUSDT 解质押——将其发送至他的交易所钱包，和/或将 Metamask 等第三方 DeFi 钱包连接至 PDAX dApp。
• psUSDT 被销毁，他收到 1,020 USDT。

多付给费尔南多的 20 USDT 利息从何而来？来自 Tether 与 PDAX 的合作。Tether 拥有正的 NIM，即其 T-bill 组合赚取的利息收入。随后 Tether 用那些美元铸造额外的 USDT，并将一部分发送给 PDAX，以履行其合同义务。

USDT（基础货币）与 psUSDT（生息货币）两者，都成为整个 DeFi 生态系统中可接受的抵押品。因此，稳定币总流量中的一定比例会与 DeFi dApp 发生交互。总锁定价值（Total Value Locked, TVL）衡量的正是这种交互。每当用户与某个 DeFi dApp 交互时，都必须将资本锁定一段时间，而这正由 TVL 体现。TVL 处于交易量或其他创收行为的漏斗顶端。因此，TVL 是 DeFi dApp 未来现金流的领先指标。

在探讨 TVL 如何影响若干项目的未来收益之前，我想先说明即将给出的财务模型所用的主要假设。

模型假设

我很快将展示三个简洁而有力的财务模型，估算 Ethena（代币：$ENA）、Ether.fi（代币：$ETHFI）与 Hyperliquid（代币：$HYPE）到 2028 年底的目标价格。我将预测至 2028 年底，因为那是特朗普离任之时。我的基准情形是：蓝队民主党（Team Blue Democrat）赢得总统宝座的可能性，略高于红队共和党（Team Red Republican）。这是因为，特朗普绝无可能在不到四年里，为他的基本盘纠正半个世纪以来货币、经济与外交政策累积所酿成的种种错谬。蛋糕上的鼠毒（rat poison on the cake）在于：没有哪位政客能兑现其全部竞选承诺。因此，红队共和党人的投票率将会下降。

红队的普通党员对无论哪位特朗普式继任总统候选人都会冷漠以待，不会以足够的人数出场，去压过那些罹患”特朗普狂躁症”（Trump Derangement Syndrome, TDS）的无子女养猫女士。任何登上宝座的蓝队民主党人都会被 TDS 所困扰，导致他们为了证明自己与特朗普不同，而采取”砍掉鼻子气死脸”（cut off their nose to spite their face，即损人不利己）的货币政策。但归根结底，没有哪位政客能抵挡住印钞的诱惑，而美元挂钩稳定币正是短期国债最佳的对价格不敏感买家之一。因此，他们起初或许不会全心全意地支持稳定币，但新”皇帝”会发现自己离开了这笔资本便近乎一丝不挂，并最终延续我此前所述的那些政策。这种政策摇摆将刺破加密泡沫，引发一场史诗级的熊市。

最后，我模型中提到的数字极为庞大。这是全球货币架构百年一遇的变革。我们大多数人，除非余生都静脉注射干细胞……或许吧，否则在有生之年、投资生涯中再也难见此等事件。我预测的上行潜力，将比 SBF（FTX 创始人山姆·班克曼-弗里德）的安非他命瘾还要大。你再也不会见到如此波澜壮阔的牛市——它属于那些从美元挂钩稳定币泛滥中获利的 DeFi 支柱。

因为我喜欢用以零结尾的十进制整数做预测，我估计到 2028 年，流通中的美元挂钩稳定币总量将至少达到 10 万亿美元。这个数字很大，因为贝森特必须融资的赤字庞大且呈指数级增长。贝森特用 T-bills 为政府融资越多，债务堆增长得就越快——因为他必须逐年滚动债务。

下一个关键假设，是贝森特与 2026 年 5 月之后新任美联储主席所选定的联邦基金利率水平。贝森特曾公开表示，联邦基金利率高了 1.50%；而特朗普 routinely 要求降息 2.00%。鉴于无论上行还是下行你总会过度调整，我认为联邦基金利率会迅速落至约 2.00%。这个数字并无真正的严谨性可言，正如建制派经济学家也同样一头雾水。我们都在临场胡编，所以我的数字和他们的一样好。而一个破产帝国的政治与经济现实，需要的正是 2% 联邦基金利率所提供的更廉价货币。

最后，我认为 10 年期收益率将落在何处？贝森特的目标是创造 3% 的实际增长。将其加到 2% 的联邦基金利率（理论上代表长期通胀或大致如此的水平）之上，便得到 5% 的 10 年期收益率。我将以此计算终端收益（terminal earnings）的现值。

运用这些假设，我们得到累积现金流的终端价值（terminal value）。由于这些现金流以回购（buybacks）的形式惠及代币持有者，我们可以将其作为某个特定项目的基本价值（fundamental value）。这便是我估值与预测 FDV 的方法。[6] 随后，我将模型的未来产出与当前价值作比，于是——Presto（瞬间）——上行潜力便一目了然。

所有模型输入以蓝色标示，所有输出以黑色标示。

花掉它

新稳定币用户所从事的最重要行为，是在商品与服务上支出。如今，每个人都习惯了在某种销售点（POS）系统上轻触手机或借记/信用卡来付款。使用稳定币也须同样便捷。是否有项目允许用户将稳定币存入某个 dApp，并像刷 Visa 借记/信用卡一样花掉它们？当然有，它叫 Ether.fi Cash。

全球用户可在数分钟内完成注册，并在完成开通流程后，拥有属于自己的、由 Visa 赋能的稳定币消费卡。你可以用手机使用它，也可以通过实体卡使用。将稳定币存入你的 Ether.fi 钱包后，便可在任何接受 Visa 的地方消费。Ether.fi 甚至能根据你的稳定币余额提供信贷，为你的消费加涡轮。

我是 Ether.fi 项目的顾问与投资者，因此我显然带有偏见，但我已等待一个低费率的加密货币线下消费方案十余年。无论我用美国运通（Amex）还是 Ether.fi 现金卡，客户体验别无二致。这一点很重要，因为全球南方中的许多人将首次借助稳定币与 Ether.fi，在世界任何地方为商品与服务付款。

真正的”汁水”在于成为金融超市，提供银行所经营的诸多传统产品。如此，Ether.fi 便能向储户提供额外产品。为了测算未来现金流，我预测的关键比率是”费用/金库比率”（Fee / Vault Ratio）。每存入 1 美元稳定币，Ether.fi 能赚多少收入？为得出一个站得住脚的数字，我翻阅了全球运营最佳商业银行摩根大通（JP Morgan）最新的年度申报文件。在其 10,604 亿美元的存款基础上，它们赚取了 188 亿美元收入，即 1.78% 的”费用/价值比率”（Fee / Value Ratio）。

[图片：财务预测图表，概述 Ether.fi 在稳定币扩张下的潜在上行空间，详列稳定币供应、金库份额、年化费用与终端价值等指标。]

Ether.fi Cash 金库占比（Ether.fi Cash Vault %）：这代表存入现金金库的稳定币供应占比。目前，该产品问世仅四个月，占比为 0.07%。鉴于此产品刚刚推出，我认为到 2028 年该比例有空间增长至 1.00%。

我认为 $ETHFI 可从当前水平上涨 34 倍。

既然庶民们可以花掉他们的美元了，有没有办法赚取高于联邦基金利率的收益？

借出去生息

在数百万更多人能够出门、用稳定币买杯咖啡之后，他们便会想赚取利息。我已谈及，我认为 Tether 等发行方会将一部分 NIM 支付给持有者。但这不会是个大数字；许多储蓄者会寻求在不过多承担额外风险的前提下获得更高收益。加密资本市场内部是否存在新稳定币用户可捕获的内生收益（endogenous yield）？当然有，Ethena 提供收益更高的机会。

在加密资本市场中，安全地放贷只有两种途径：通过衍生品放贷给投机者，或放贷给加密矿工。Ethena 专注于通过做空加密/美元期货、以及与做多加密资本相对的永续掉期（perpetual swap，简称 perp）合约，来放贷给投机者。这一策略，是我在 BitMEX 推广它时所称的”现金套利”（cash and carry）。此后我写了一篇题为《Dust on Crust》（ crust 上的尘埃）的文章，恳请一位无畏的创业者将这笔交易打包，作为合成美元、高收益稳定币推出。Ethena 创始人 Guy Young 读了那篇文章，随后组建了一支全明星团队，完成了艰辛的工作并将其变为现实。当我们听闻 Guy 在构建什么时，Maelstrom 签约成为创始顾问。Ethena 的 USDe 稳定币成为有史以来增长最快的稳定币，在不到 18 个月内吸揽了约 135 亿美元存款。就流通供应量而言，USDe 如今已位列第三，仅次于 Circle 的 USDC 与 Tether 的 USDT。Ethena 的增长势头如此强劲，以至于到明年圣帕特里克节（St. Patty’s Day），Circle 首席执行官 Jeremy Allaire 将啜饮一品脱健力士黑啤（Guinness）借酒浇愁——因为届时 Ethena 将成为仅次于 Tether 的第二大稳定币发行方。

由于交易所的交易对手风险（counterparty risk），投机者为借入美元做多加密资产而支付的利率，通常高于 T-bills。2016 年我与 BitMEX 团队共创永续合约时，将中性利率（neutral rate）设定为 10%。这意味着，若 perp 价格等于现货价格，做多方将向做空方支付 10% 的年化收益率（APY）。鉴于每一家 perp 交易所都逐字照搬了 BitMEX 的设计，它们全都带有 10% 的中性利率。这一点的重要性在于：10% 远高于当前 4.50% 的联邦基金利率上限。因此，质押的 USDe 收益率几乎总是高于联邦基金利率。这就让那些愿意承担些许额外风险的新稳定币储蓄者，有机会赚取平均相当于”水牛比尔”贝森特所提供收益率两倍的水平。[7]

新增稳定币存款中，有一部分（绝非全部）将会通过 Ethena 储蓄，以获取更高收益。Ethena 抽取利息收入的 20% 作为分成。下面是一个简单模型：

[图片：一张财务表格，展示 Ethena 的预测，包括稳定币供应、市场份额、平均收益率与上行潜力。]

USDe 市场份额：目前，Circle 的 USDC 占流通稳定币总量的 25%。我认为 Ethena 将超越 Circle，而且我们长期观察到，在边际上 USDe 吸揽存款之时，USDC 便流失存款。因此，我的长期假设是：USDe 在 Tether 的 USDT 之后，占据 25% 的市场份额。

USDe 平均收益率：鉴于在这一长期情形下我预测 USDe 供应量达 2.5 万亿美元，这将对衍生品与现货之间的基差（basis spread）构成下行压力。随着 Hyperliquid 接管成为任何类型中最大的衍生品交易所，它们将降低中性利率，以刺激杠杆需求。这也意味着加密衍生品市场的未平仓合约（Open Interest, OI）将大幅增长。合乎逻辑的是：若有数百万新增 DeFi 用户坐拥数万亿美元稳定币存款可供调度，他们完全有能力将 OI 推高至万亿美元量级。

我认为 $ENA 可从当前水平上涨 51 倍。

既然庶民们能多赚一点利息收入了，他们又该如何通过交易摆脱通胀所致的贫困？

交易它

全球货币贬值最具危害性的后果在于：若你尚未拥有一大堆金融资产，它便迫使每个人都成为投机者，以维持其生活水平。世界上受肆意法币贬值之苦最深的更大一部分人群，如今正通过稳定币在链上储蓄，他们将交易唯一能让他们以投机方式摆脱注定贫困的资产类别——加密资产。当前首选的链上交易场所是 Hyperliquid（代币：$HYPE），其占据 67% 的 DEX 市场份额。Hyperliquid 的变革性如此之强，以至于它正迅速从币安（Binance）等中心化交易所（CEX）手中抢夺份额。到本轮周期结束，Hyperliquid 将成为任何类型中最大的加密货币交易所，而 Jeff Yan 或许会比币安创始人兼前 CEO 赵长鹏（CZ）更富有。国王已死。国王万岁！

[图片：一张彩色图表，展示各永续合约交易协议随时间的市场份额，不同分段代表不同协议。]

DEX 市场份额——来源

[图片：一张饼图，展示市场份额分布，标注为：’做市商’（47.3%）、’散户交易者’（39.2%）与’机构交易者’（13.5%）。]

CEX 市场份额——来源

DEX 将吞并所有其他类型交易所的理论并不新鲜。Hyperliquid 的崭新之处，在于团队的执行力。Jeff Yan 组建了一支约十人的团队，其产品交付的速度与质量，超越了该领域任何其他中心化或去中心化团队。

理解 Hyperliquid 的最佳方式，是将其视为去中心化版本的币安。由于 Tether 与其他稳定币主要支撑了币安的银行通道（banking rails），我们可以将币安视作 Hyperliquid 的前身。Hyperliquid 同样仅依赖稳定币基础设施来处理存款，但它是一种链上交易体验。随着 HIP-3 的推出，Hyperliquid 正迅速转型为一个无需许可（permissionless）的衍生品与现货巨擘。任何想要一个具备实时保证金管理的流动性中心限价订单簿（central limit order book）的应用，都能通过 HIP-3 基础设施集成其所需的任何衍生品市场。

我的预测是：到本轮周期结束，Hyperliquid 将成为任何类型中最大的加密货币交易所，而稳定币流通量增长至 10 万亿美元，将为此增长注入超强动力。以币安为例，我们可以预测在给定稳定币供应水平下 Hyperliquid 的日均交易量（ADV）。

目前，在 2,770 亿美元的总稳定币供应下，币安的 perp ADV（永续合约日均交易量）为 730 亿美元；比率为 26.4%。你会在模型中看到它体现为”Hyperliquid ADV 占比”（Hyperliquid ADV Share）。

[图片：一张财务预测图表，展示与稳定币供应、交易量与 Hyperliquid 收入相关的关键指标，预测其在 2028 年前显著增长潜力。]

我认为 $HYPE 可从当前水平上涨 126 倍。

最后，我想谈谈我最兴奋的那个 shitcoin（垃圾币）稳定币项目，因为它即将启动代币发行。

用它作抵押

既然又有数百万、甚至数十亿人使用稳定币，非加密企业该如何利用这种新支付形式？全球大多数企业在支付上都有难题。它们被支付处理商收取过高费用，且银行屡屡拒绝与其往来。但稳定币到了更多用户手中，企业便能将自身从贪婪的 TradFi 金融机构魔爪中解放出来。尽管这是一个美好的愿景，企业仍需要一个易于实施的技术栈，使其能接受稳定币付款、以本地货币向供应商与税务机构付款，并妥善核算现金流。

Codex 是一个已推出专为稳定币打造的区块链的项目。它目前并非发行方，但为企业提供了处理稳定币对稳定币（stable-to-stable）、稳定币对法币（stable-to-fiat）以及法币对稳定币（fiat-to-stable）支付的能力。还记得费尔南多和他的点击农场吗。他需要以比索向部分员工支付工资、存入他们的本地银行账户。借助 Codex，费尔南多可以从客户处接收稳定币，并将其中一部分兑换为比索，直接存入本地银行账户。Codex 已上线这一功能，并在首月实现了 1 亿美元的交易量。

我对 Codex 如此兴奋，与去中介化 TradFi 的全球交易银行业务毫无关系。没错，那是一个可攻占的巨大 TAM，但更具变革性、且无人涉足的生意，是向那些本无法获取营运资金融资的中小企业（SME）提供信贷。如今，Codex 仅向最安全的支付服务商（PSP）与金融科技公司提供不足一天的信贷，但来日，Codex 可向 SME 提供期限更长的贷款。若一家 SME 完全上链，并借助 Codex 用稳定币处理支付，它便能实现三式记账（triple-entry bookkeeping）。

三式记账相对于复式记账的进步在于：由于收入与支出交易全部上链，Codex 能利用不可篡改的数据，实时为 SME 计算出利润表与现金流量表。基于这些不可篡改的数据，Codex 便能信心十足地向 SME 放贷，相信该企业的基本面将使其能按时还本付息。目前，在大多数发展中国家、并在一定程度上在发达国家，SME 都难以甚至无法获得银行贷款。银行不愿承担风险情有可原，因为它们担心所收到的那些回顾性（backwards looking）会计数据是 fugazi（虚假的）。因此，银行只向大公司或与政治挂钩的精英放贷。

在我的设想中，Codex 将借助稳定币基础设施为 SME 承销贷款，首先成为全球南方、继而成为（除美国以外的）发达世界最大、最具影响力的金融机构。Codex 将真正成为第一家真正的加密银行。

Codex 尚处襁褓，但若创始人成功，他们将使其用户与代币持有者变得 super（超级）富有。在 Maelstrom 承接这一顾问角色之前，我确认了创始人们已准备好遵循类似于 Hyperliquid 的代币经济（tokenomics）方略。从第一天起，所赚收入便将回流至代币持有者。他们可能会进行一轮融资。在此注册以了解更多。但我想确保世界都意识到：已经存在一块真正的稳定币基础设施，如今就在产生真实交易量，且即将进行 TGE（代币生成事件）。是时候登上那艘超光速（FTL）飞船了。

水牛比尔·贝森特的统治

“水牛比尔”贝森特恐吓全球欧洲美元与非美元银行储户的程度，取决于美国政府的支出轨迹。我极度确信，贝森特的老板、美国总统特朗普，无意平衡预算、减税或削减开支。我之所知，是因为特朗普曾训诫他那些红队共和党同僚，批评他们过于痴迷于削减开支。他不无讥讽地暗示，他们还有 2026 年的一场选举要赢。特朗普除了”赢”之外别无意识形态。而在晚期资本主义民主共和国中，政治赢家用好处换取选票。因此，”水牛比尔”贝森特将肆意横行，而四周并无克拉丽丝警官（Officer Starling，《沉默的羔羊》主角）来阻止他。

随着政府赤字持续扩大、美利坚治下的和平的霸权衰落，至少足以增加税收的增长将十分稀缺。因此，贝森特将把越来越多的债务硬塞进市场的喉咙。然而，当掌权者的明示政策就是削弱本国货币时，市场并不愿持有以该货币计价的债务。因此，将稳定币用作 T-bill 的”蓄水池”，是时候”把美元贴到皮肤上”，否则就再尝一次制裁的滋味。

贝森特将广泛而猛烈地挥舞他的制裁大棒，以确保美元挂钩稳定币能将 sequestered（圈禁）于欧洲美元与美国以外散户银行存款中的资本带回本土。他将委任扎克伯格与马斯克（Musk）等”科技兄弟”（Tech Bros）作为副手，向远方的、未开化的蛮族 horde（部落）传播福音。而这些”兄弟寡头”（Broligarchs）将欣然以国旗裹身，向他们的非美国用户推行美元挂钩稳定币，无论地方监管者是否乐意——因为他们是”爱国者”（PATRIOTS）！

若我是对的，我们将看到击中以下主题的新闻头条：

• 对离岸美元市场（即欧洲美元）实施监管的必要性
• 将央行与美联储和/或财政部的美元互换额度的使用，与向美国科技公司开放数字市场的某些方面挂钩
• 提出监管要求，强制稳定币发行方将美元存放于美国银行分支和/或投资于 T-bills
• 鼓励稳定币发行方在美国股票市场上市
• 美国大型科技公司向社交媒体应用添加加密钱包
• 特朗普政府成员就稳定币使用发表总体积极声明

Maelstrom 将继续重仓（very long）稳定币垂直领域，因为在 $ENA、$ETHFI 与 $HYPE 上均持有仓位。我们永远展望未来；因此，你将听到更多关于 Codex 的消息——因为我相信它将成长为稳定币基础设施的主角。

把那瓶美元乳液递过来，我有点皮肤干燥（ashy）了。

作者原注（缩写释义）

[1] QE 即量化宽松（quantitative easing），指央行通过购买政府债券来创造银行准备金的过程。美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）于 2008 年启动了”无限量化宽松”（QE infinity）。

[2] 我们之所以得知这次秘密干预，全凭美国的《信息自由法》（Freedom of Information Act, FOIA）诉讼。

[3] 如果你想看一部关于这段传奇的精彩纪录片，我强烈推荐《造王者》（The Kingmaker）。

[4] BRICS 即金砖国家，指巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）、中国（China）与南非（South Africa）。

[5] 佐兰·马姆达尼（Zohran Mamdani，正在竞选纽约市长）与亚历山大·奥卡西奥-科尔特斯”AOC”（Alexandria Ocasio-Cortez，纽约州国会议员），是两位领先的民主党政治人物，其政纲非常社会主义化但颇受欢迎。

[6] FDV 即完全稀释估值（Fully Diluted Valuation）。

[7] 他们所承担的额外风险，是 Ethena 售出衍生品合约的那些交易所的交易对手风险（counterparty risk）。