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原文标题：Long Live The King! ｜ 作者：Arthur Hayes ｜ 发布日期：2025-11-08 ｜ 来源：Crypto Trader Digest（作者官方博客，与 Medium 同步发布）

译者说明：本文译自 Arthur Hayes 官方博客 Crypto Trader Digest。由于当前网络环境无法直接访问 Medium 站点，译文采用其官方博客的同名同源文章。文内 [图片：…] 为原图说明；文末括号数字编号为作者原注（缩写释义）。译文力求准确、科学，保留宏观金融术语与论述逻辑，并对部分俚语与情绪化表达做了适度中性化处理。

[图片：一张数字交易卡，代表“中本聪卡”（Nakamoto Card），特征是一个戴眼镜的绿皮肤角色，象征比特币的创造者。卡片包含生命值、攻击、速度与元素等属性，以及描述卡牌稀有度的文字。]

（本文所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的建议或劝诱。）

在人类社会尚未抵达科幻式的、后稀缺（post-scarcity）乌托邦之前，社会如何裁断稀缺？无限丰沛的能源，并不能让我们随心所欲地消费、从而取消货币的必要。因此，我们必须使用这名为“货币”的恶魔式构造来配置稀缺资源。货币与市场相结合，生产出最佳的工具，告诉社会该生产什么、以何种数量生产、以及该由谁获得。一件商品的市价裁断着稀缺。由此推论，货币的价格与其数量，便是任何社会中最关键的两个变量。对其中一个或两者同时的扭曲，会导致社会功能失调。每一种经济“主义”都提供一套理论，或贬低、或美化市场，且全都含有一定程度的货币操纵。

尽管自由市场是裁断稀缺的完美方式，但这并不意味着给予的市场自由越多，就越会线性地通向经济上的瓦尔哈拉（Valhalla，天堂）。民众希望通过对市场与货币的监管，来平抑经济波动。这正是政府的主要目的。政府提供那些民众认为最好置于集体控制之下的商品与服务；或者，政府约束市场，使其不致产生如人类奴役这般不道德的后果。伴随这些权力，政府必须对其货币的价格与数量施加某种程度的控制。有时政府是仁慈的，有时则是专制的货币独裁者。因为政府依法可以在公民违法时将其处死，它们能强制使用某种货币。这既带来好结果，也带来坏结果。

无一例外，所有政府——无论受何种治理理论指导——在寻找通往后稀缺社会的“传送门”时，总会贬值其货币供给。实现后稀缺，不会源于聪明的印钞术，而需要更深入地理解物质宇宙、并具备为我们的利益而操纵这一构造的能力。然而，政客等不了一二十年、乃至数百年去等待一场科学革命。于是，民众对动荡而不确定之宇宙的解药，永远是印更多的钱。

尽管政府强大，民众总会找到保留其主权的方式。在那些历经数个政府或王朝、数世纪内生性通胀的文化中，人们创造了在重大人生节点（出生、婚嫁、死亡）互赠硬通货的礼赠仪式。如此，民众通过文化仪式得以储蓄。没有政客敢颠覆这些仪式，以免丧失统治授权、落得身首异处。

在现代，当中央集权政府——无论民主制、社会主义共和国、共产主义国家等等——因思维机器与互联网的进步而变得全知全能时，我们民众如何保全自己对健全货币的权利？中本聪通过其比特币白皮书赠予人类的礼物，是一桩在历史上极为关键的时刻启动的技术奇迹。

在当下人类文明状态下，比特币是有史以来最好的货币形式。与所有货币一样，它具有相对价值。鉴于美利坚治下的和平这个准帝国通过美元统治世界，我们便以美元来为比特币估值。假设技术有效，比特币的价格将因美元的价格与供给而潮起潮落。

这段哲学式开场白的目的，是为我判断比特币/美元价格周期之存续提供背景。历史上曾有三次周期，每次历史高点（ATH）都相隔四年。随着这第四次周期的四周年临近，交易者们希望套用历史模式、预测本轮牛市终结。他们应用这一规则，却不理解它过去为何奏效。而没有这一历史理解，他们便错过了它此次为何会失败。

为阐明“四年周期已死”，我想对两张图表做一项简单研究。主题是货币（例如美元）的价格与数量。因此，我将分析一张“有效联邦基金利率”与“美元信用供给”的图表。副主题是源自中国的人民币的价格与数量。在人类历史的大部分时间里，中国都是地图上那片最富裕的、弯弯曲曲的边界所圈定的土地。它经历了 1500 至 2000 年半千年的中断，但如今正夺回全球经济王座。问题是：在各个比特币 ATH 水平上，是否存在任何明显的拐点，能大致解释价格的见顶与随后的崩塌？对于每一个四年周期，我将提供当时货币趋势的概要，以解释这些图表。

美元：

• 白线：美元信用的价格与供给的标尺。这是美联储持有的银行准备金与美国银行体系“其他存款与负债”总额的组合。两项数字美联储均按周发布。[1]
• 绿线：由 FOMC 设定的有效联邦基金利率。
• 金线：比特币/美元价格。

人民币：

• 中国经济比美国更依赖信用，因此我使用了彭博经济研究（Bloomberg Economics）的“中国信用脉冲 % 12 个月变化”指数。若你看名义 GDP 的同比变化，会得到类似的图表。

回到过去。

创世周期：2009 至 2013

2009 年 1 月 3 日，比特币产出了它的第一个区块，称为创世区块（genesis block）。2008 年全球金融危机（GFC）肆虐，摧毁了全球的金融机构。被收买并利用的美国政府为之帮凶的银行家们，几乎毁掉世界经济；但美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）通过实施无限量化宽松（QE）拯救了系统——QE 于 2008 年 12 月宣布、2009 年 3 月启动。[2] 中国人通过加码由信用驱动的基建支出，援助了世界经济。到 2013 年，美联储与中国人民银行（PBOC）都对无限扩张的货币供给产生了动摇。[3] 如你将看到的，这导致了信用增长的减速、乃至货币供给的直接收缩，并最终终结了比特币牛市。

美元：

[图片：一张折线图，展示 2009 年 1 月至 2014 年 1 月随时间的三个数据序列：有效联邦基金利率（白线）、美元信用供给（绿线）与比特币/美元价格（金线）。]

美元的价格实质上是 0%。美元供给急剧上升，在 2013 年底见顶并反转。

人民币：

[图片：一张折线图，展示 2009 年 1 月至 2013 年 12 月的有效联邦基金利率与美元信用供给，显示两项指标随时间的波动。]

信用增长的巨幅增加，向全球倾泻了人民币，其中数万亿逃离中国，流入比特币、黄金与全球房地产。到 2013 年，尽管信用增长仍可观，却远不及从前，且减速与美元信用增长的减速同步。

美元与人民币信用增长的减速，刺破了比特币泡沫。

ICO 周期：2013 至 2017

这是 ICO 周期，因为在此期间，以太坊主网上线，开启了通过公链、以智能合约认购而融资的新发行浪潮。[4] 比特币从灰烬中崛起，是因为人民币供给的爆炸式增长，而非美元。如你所见，中国信用脉冲在 2015 年随人民币对美元贬值而加速。美元供给下降、利率上升。比特币因全球货币市场中 sloshing（泛滥）的海量人民币而一飞冲天。最终，随着人民币信用增长从 2015 年高位减速，更紧的美元货币环境咬住了牛市，并在 2017 年底将其咬落谷底。

人民币：

[图片：一张折线图，展示 2014 年 3 月至 2017 年 12 月有效联邦基金利率的趋势，显示利率随时间的波动。]

美元：

[图片：一张三线图，阐释 2014 至 2018 年联邦基金利率（白线）、核心 PCE（黄线）与其他经济指标之间的关系。]

新冠骗局（COVID Hoax）：2017 至 2021

尽管新冠确实夺去了数百万人的生命，但这场危机因糟糕的政府政策而加剧。新冠是一个 ruse（借口），用以规训（conditioning）民众接受其自由的丧失，而这超越了任何特定地域所奉行的治理理论。本着“把狗屁往墙上扔、看看什么能粘住”的精神，新冠是美利坚治下的和平释放“直升机撒钱”的完美机会——时任美国总统特朗普提供了自富兰克林·德拉诺·罗斯福（FDR）新政以来最大规模的民粹政府救济。印出的数万亿美元流入了加密资产。特朗普把经济搞得火热，一切市场都只涨不跌。

美元：

[图片：一张折线图，展示有效联邦基金利率、核心 PCE 与美联储 2% 目标随时间的演变，三条不同颜色的线代表不同的经济指标。]

美元供给翻倍，货币的价格迅速跌至 0%。

人民币：

[图片：一张折线图，展示某财务指标随时间的趋势，数据点跨 2018 年初至 2021 年末。]

尽管中国的信用脉冲在新冠期间上升，习近平主席并未全力以赴。他利用新冠这一时机，对中国的房地产泡沫发起攻击。这一力度的人民币信用增长，未能阻止由“三道红线”政策开启的本地房价崩塌。但这是有意为之；且此时无人被允许进出中国，控制资本外流与本土社会不满极为容易。结果，中国的货币政策并未对本轮比特币牛市作出实质性贡献。

特朗普、及其继任美国总统拜登所奉行的“把经济搞热”经济政策所制造的通胀，到 2021 年底已难以承受。通胀飙升，那些没有一大堆金融资产的人感到被欺骗。联邦政府停止发放救济，美联储开始收缩其资产负债表，并宣布将迅速加息。这标志着牛市的终结。

新世界秩序（New World Order）：2021 至？

美利坚治下的和平这个准帝国，不过是一场怀旧的梦。接下来是什么？这是全球领导人都在纠结的问题。变化无所谓好坏，但变化会造就经济上的赢家与输家。有时输家在政治上与经济上十分强大，从而给执政党带来麻烦。为了将变化的负面效应屏蔽于民众之外，政客们印钞。

这一次，信用增长的引擎来自美联储的逆回购计划（RRP，品红色、纵轴倒置）。货币的价格上升了。货币供给下降了。但拜登需要 juice（刺激）市场。因此，他的女打手、美国财政部长“坏女孩”耶伦，发行了比票据/债券更多的短期国库券，以抽干 RRP。这向市场释放了约 2.5 万亿美元的流动性。她的继任者“水牛比尔”贝森特延续了这一政策，直到 RRP 跌至当前接近零的水平。中国进入了通缩阵痛期，表现为信用脉冲为负。习近平仍致力于降低房价及其对中国经济的重要性。若无美国与中国货币政策前景的其他指引或变化，我也会与许多加密交易者一样，同意牛市已结束。但美联储与中国人民银行的论调及近期行动，却预示着相反的情形。

美元：

[图片：一张折线图，展示随时间的金融数据，多条不同颜色的线代表包括利率与信用供给在内的各种经济指标。]

人民币：

[图片：一张折线图，展示美国美元信用随时间的波动，数据点涵盖 2021 年 3 月至 2025 年 3 月的有效联邦基金利率与美元信用供给。]

在美国，新当选总统特朗普想把经济搞热。他 routinely（经常）谈论美国增长，以减轻其债务负担。他抨击美联储货币供给过紧。他的意愿正在转化为行动。美联储于 9 月恢复了降息，尽管通胀高于其自身目标。

[图片：一张金融图表，展示 2024 年 10 月至 2025 年 10 月的有效联邦基金利率与美元信用供给，三条不同颜色的线代表各类指标。]

白线是有效联邦基金利率，黄线是核心 PCE，绿色水平线是美联储 2% 的目标。

特朗普还谈论降低住房成本，以释放因 2008 年后房价快速上涨而被套住的、数万亿美元的房屋净值。

[图片：一张图表，展示美国独户住宅市场价值，包括 1950 至 2020 年的债务与业主权益，并凸显过去五年房屋净值约增加 15 万亿美元。]

最后，“水牛比尔”贝森特将放松对银行的监管，使它们能向关键产业增加放贷。由执政政治精英所描绘的未来，指向更低而非更高的利率，以及更高而非更低的货币供给增长。

[图片：一张折线图，展示中国经济压力指数与人民币计价的股票价格随时间的变化，并标注压力增减的时期。]

尽管习近平不想以 2009 与 2015 年的规模发行信用，他确实想终结通缩。当经济压力变得过于剧烈——如上 BCA 图表所示——中国政策制定者就会印钞。我不认为中国当前会成为全球法币信用增长的驱动者，但它也不会阻碍这一增长。

倾听我们在华盛顿与北京的货币主子吧。他们清楚地表明：货币应当更廉价、更充裕。因此，比特币基于对这一极高概率未来的预期而继续上涨。国王已死，国王万岁！

作者原注（缩写释义）

[1] Fed 即美联储（US Federal Reserve）。
[2] QE 即量化宽松（quantitative easing）。
[3] PBOC 即中国人民银行（People’s Bank of China）。
[4] ICO 即首次代币发行（Initial Coin Offering）。最著名的 ICO 是 EOS 那次，Block.one 从全球韭菜手中榨取了 40 亿美元。