愁容云朵（Frowny Cloud）
愁容云朵（Frowny Cloud）
Bitbank原文标题：Frowny Cloud ｜ 作者：Arthur Hayes ｜ 发布日期：2026-02-06 ｜ 来源：Crypto Trader Digest（作者官方博客，与 Medium 同步发布）
译者说明：本文译自 Arthur Hayes 官方博客 Crypto Trader Digest。由于当前网络环境无法直接访问 Medium 站点，译文采用其官方博客的同名同源文章。文内
[图片：…]为原图说明；文末括号数字编号为作者原注（缩写释义）。译文力求准确、科学，保留宏观金融术语与论述逻辑，并对部分俚语与情绪化表达做了适度中性化处理。
[图片：一只手捧着一团云朵般的毛茸茸造物，它长着两条棕色的小腿，旁边文字写着“向愁容云朵——雪之女神——致敬”。背景朦胧，营造出异想天开的氛围。]
（本文所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的建议或劝诱。）
我所信奉的神明，化身都是可爱的毛绒玩具。在每年一月、二月北海道的滑雪旺季，我会向雪之女神“愁容云朵”（Frowny Cloud）祈祷。主导该地区的天气模式确保了：在一个好雪季里，当雪几乎不间断地倾泻而下时，你永远见不到太阳。所幸，我还向“维生素之神”——一匹可爱的马；）——祈祷，它会在诸多事务中为我提供维生素 D3 片剂。
虽然我热爱雪，但并非所有的雪都是好雪、安全的雪。我所享受的那种无忧无虑、全力冲锋、肆意滑行的体验，需要一种特定的雪。 prerequisite（先决条件）是：夜间风力微弱、气温介于零下 5 至零下 10 摄氏度。新雪才能有效粘合旧雪，营造出深不见底的粉雪条件。白天，愁容云朵会遮蔽某些波长的阳光，防止某些坡面（如朝南的雪道）被晒化、进而可能发生滑动。
有时，愁容云朵会在夜里将我们这些无畏的滑雪者弃之不顾。在雪层经历回暖再冷却之后，寒冷而晴朗的夜晚会产生“雪晶（facet）”，形成一层持久的脆弱带。这种现象会在雪层中持续一段时间；当滑雪者的体重传递能量、导致它塌陷时，就可能引发致命的雪崩。
一如既往，了解愁容云朵造就了何种雪层的唯一方法，是研究历史。在雪坡上，我们通过挖巨大的雪坑、分析历次降雪累积的不同雪层来做到这一点。但既然本文不是一篇关于雪崩理论的文章，我们在市场中采用的方式，就是研究图表，以及历史事件与价格走势之间的相互作用。
我全文想要研究的，是比特币、黄金、股票（具体指构成纳斯达克 100 指数的美国大型科技股）与美元流动性之间的关系。那些唱衰加密的黄金虫（gold bugs），以及系着爱马仕领带、踩着红底鞋、信奉“长期持有股票”（Long Stocks for the Long Run）、GPA 不够高而进不了沃顿 Siegal 课堂的金融建制派成员，正为比特币成为 2025 年表现最差的主要资产类别而欢欣鼓舞。这些黄金虫对着加密圈啧啧摇头：如果比特币本该是投给既有秩序的一票反对票，那它为何没能达到、甚至超越黄金的表现？那些推销肮脏法币股票的贩子也对加密圈啧啧摇头：比特币不过是对纳斯达克的高贝塔（high beta）玩法——可 2025 年它偏偏不是；那加密资产在任何投资组合里还有什么值得考虑的理由？
本文将呈现一大堆附带我评注的“图表狂欢”，以把这些资产的同向运动讲清楚。我相信，比特币做的正是它该做的事。它随法币流动性——具体是美元流动性——的退潮而下挫，因为美利坚治下的和平的“信用冲动（credit impulse）”是 2025 年最重要的力量。黄金大涨，是因为对价格不敏感的各国主权在疯狂吸纳它——它们害怕继续持有美国国债，唯恐美利坚治下的和平像 2022 年对俄罗斯那样窃取它们的财富。美利坚治下的和平最近对委内瑞拉发动的战争行为，只会进一步加剧各国以黄金而非美国国债进行储蓄的意愿。最后，AI 泡沫及其所有受益的关联行业，哪里都不会去。事实上，美国总统特朗普必须加倍对一切 AI 相关事物提供国家支持，因为它是这个帝国对 GDP 增长最大的贡献者。这意味着，即便美元创造的节奏放缓，纳斯达克仍可能继续上涨，因为特朗普实质上已将 AI“国有化”了。你们中研究中国资本市场的人都知道：在国有化初期，股票表现会非常好；但当政治目标凌驾于“不爱国资本家”的股本回报率之上时，随后便会大幅跑输。
如果比特币、黄金与股票在 2025 年的价格走势验证了我的市场框架，那我就能继续聚焦于美元流动性的起伏。提醒读者：我的判断是，特朗普会把信贷泵到让经济“火热”运行。一门心思红火的经济，有助于红队（共和党）在今年 11 月的连任几率。随着央行资产负债表扩张、商业银行向“战略产业”放出更多贷款、以及因印钞而下降的按揭利率，美元信用将会扩张。
当我们把所有这些历史分析拼合起来，是否意味着我可以继续无忧无虑地“滑行”——也就是积极部署我新赚到的每一单位法币、并保持最大化的风险敞口？这由你来判断。
一张统治一切它们的图表
为铺垫背景，让我们比较一下特朗普第二任期中第一年，比特币、黄金与纳斯达克的回报。这些资产相对于美元流动性的变化，表现如何？
我会在文末详述，但基本假设是：如果美元流动性下降，这些资产也应当如此。然而，黄金与股票上涨了。比特币则表现得一如预期——烂得像坨狗屎。接下来，我将解释在美元流动性下降的情况下，黄金与股票为何能跑赢。
[图片：一张折线图，展示 2025 年 1 月至 2026 年 1 月随时间归一化的货币价值，黑底上有四条不同颜色的线。黄线呈现急剧上行趋势，其他线则程度不一地波动。]
比特币（红）、黄金（金）、纳斯达克 100（绿）、美元流动性（品红）
凡闪烁者（All That Glitters）
我是通过黄金才踏入加密世界的。随着美联储主导的量化宽松（QE）在 2010 与 2011 年提速，我开始在香港购买实物金币。[1] 以绝对规模而论，我的仓位小得可怜；但以彼时净资产占比而言，却大得惊人。最终，我学到了关于仓位规模的一记惨痛教训——因为自 2013 年起，我不得不亏本卖出金币、转去买比特币，以便在 ICBIT 上做现金套利交易。所幸，一切最终都好起来了。纵然如此，我仍在世界各地的金库里持有大量实物金币与金条，而黄金与白银矿业股在我的股票组合中占据主导。读者或许会问：既然我是萨尔瓦多总统（Lord Satoshi）的忠实门徒，为何还持有黄金？
我持有黄金，是因为我们正处于一个全球趋势的初期：各国央行卖出美国国债、买入黄金。此外，各国如今正以黄金来结算贸易失衡——即便在检视美利坚治下的和平的贸易逆差时，这一点也成立。
简言之，我买黄金，是因为央行买黄金。黄金作为文明真正的货币，已有上万年的历史。因此，若一家主要央行的储备管理者不信任当下由美元主导的肮脏法币金融体系，他们绝不会以比特币来储蓄；他们正在、也将会买入黄金。如果黄金占央行总储备的比重回到 1980 年代的水平，其价格将升至约 1.2 万美元。在你们相信我这“空中楼阁式”的预测之前，让我用图表为你证明。
在法币体系内，关于黄金的正统观点是：它是一种通胀对冲工具。因此，它大致应当追踪这个帝国被操纵的 CPI 通胀指数。上图显示，自 1930 年代以来，黄金大致追踪该指数。然而，自 2008 年、并在 2022 年后加速，黄金价格爬升的速度快于通胀。黄金是否处于一场随时会摧毁像我这样赌徒的泡沫之中？
[图片：一张折线图，展示 1994 至 2023 年纽约现货金价与消费者价格指数（CPI）之间的关系，并标出“黄金高估”与“黄金低估”区域。]
如果黄金处于泡沫中，散户会一拥而上。交易黄金最流行的方式是通过 ETF，其中 GLD US 规模最大。[2] 当散户“YOLO（梭哈）”冲进黄金时，GLD 的流通份额会增加。为了跨时间、跨不同金价机制比较这一现象，我们必须用 GLD 流通份额除以实物金价。下图显示，该比值在下降而非上升，意味着一场真正的黄金投机狂热尚未形成。
[图片：一张折线图，呈现 2005 至 2025 年的下行趋势数据，在 2008 与 2010 年附近出现峰值。横轴为年份，纵轴为数值。]
GLD US 流通份额 ÷ 现货金价
如果散户笨蛋们没有在 pump（拉升）黄金，那么谁是那个对价格不敏感的买家？是全球各地的央行行长。过去二十年里有两个里程碑式的时刻，让那些高阶货币祭司相信：美利坚治下的和平的货币，只配用来擦屁股。
2008 年，美利坚治下的和平的金融“宇宙主宰们”制造了一场全球通缩性金融恐慌。与 1929 年那次信贷毁损相对不受美联储干预的情形不同，这一次，美联储背弃了维持美元购买力的义务，印钞以“拯救”某些大型金融玩家。这标志着主权国家持有美国国债、以及持有黄金，分别见顶与见底。
2022 年，美国总统拜登冻结了一个国家的国债持仓，令世界震惊——这个国家拥有最大规模的核武库，也是全球最大的大宗商品出口国，它就是俄罗斯。如果美国愿意剥夺俄罗斯的财产权，那么它对任何实力较弱、或天然富庶的国家都能如法炮制。可以预见，其他国家无法诚实地增加对“会被征收”的国债敞口，于是它们开始加速购买黄金。央行是黄金对价格不敏感的买家。如果美国总统窃取了你的钱，那便是瞬间的归零。那么，既然黄金消除了你的交易对手风险，你以什么价格买入它，还重要吗？
[图片：一张信息图，比较 1970 至 2025 年外国央行的黄金储备与美国国债储备，显示自 1996 年以来黄金持有量的显著增长。]
主权国家对这一“野蛮遗物”之所以有着无法满足的胃口，其终极原因在于：贸易净失衡的结算正日益以黄金进行。2025 年 12 月美国贸易逆差的创纪录收缩，便是黄金正重新确立其全球真正储备货币地位的证据。美国贸易净余额变动的超过 100%，都源自黄金出口。
根据美国商务部周四发布的数据，商品出口与进口之间的差额较上月收窄 11%，至 528 亿美元。这将该逆差缩小至 2020 年 6 月以来最小，也窄于路透调查经济学家所预测的 633 亿美元缺口。8 月至 2893 亿美元的出口增长 3%，主要由非货币性黄金拉动。进口微增 0.6%。
——来源：《金融时报》（FT）
黄金的流向是：美国向瑞士出口黄金，瑞士将其精炼、重铸为不同规格，再运往其他国家。下图显示，主要是中国、印度以及其他制造实物商品或出口大宗商品的新兴经济体购买了这些黄金。那些东西最终流向美国，而黄金则流出至世界上更具生产力的部分。这里的“生产力”，我并非指这些地方更擅长填写一堆狗屁 TPS 报表、或在邮件签名里加上恰当的代词，而是指它们出口能源与其他关键工业大宗商品，其庶民创造着钢铁与精炼稀土等实实在在的东西。黄金在美元流动性下降时上涨，是因为主权国家正加快恢复全球金本位的步伐。
[图片：一张柱状图，展示 2025 年 10 月美国按主要贸易伙伴的黄金出口，总出口量 293.5 吨。显著出口包括：瑞士 188.2 吨、英国 49.9 吨。]
[图片：一张柱状图，描绘 2025 年 10 月瑞士的黄金出口，展示主要贸易伙伴及吨数。主要出口目的地包括埃及、香港与英国。]
长久期钟爱流动性（Long Duration Loves Liquidity）
每个时代都有其高飞的科技股。在喧嚣的 1920 年代美国牛市中，RCA——那家收音机制造商——是当时的热门科技股。1960 与 1970 年代，是 IBM 制造新奇的大型机。今天，AI 超大规模厂商与芯片制造商正烈火烹油。
人类天生乐观。我们乐于预言一个光辉的未来：科技公司在今日花掉的钱，将造就一个社会乌托邦。对那些有幸通过股权“拥有未来”的人而言，财富将从天而降。为了让投资者在脑海中确信这一必然的未来，公司们烧钱、举债。当流动性廉价时，下注未来变得轻而易举，因为未来将有丰沛的现金流归于这些无畏的企业家。于是，投资者乐于在今日把毫无价值的现金“splooge（挥霍）”到科技股上，以换取将来大得多的现金流，从而将其市盈率 pump（推高）。因此，科技成长股在流动性过剩的时期会指数级上涨。
比特币是货币技术。这项技术的价值，只与法币贬值（debasement）的程度相关。实现某种拜占庭容错的、工作量证明（proof-of-work）区块链的发明，堪称惊人。仅此一点，就保证了比特币的价值大于零。但要让比特币价值逼近 10 万美元，需要持续不断的法币货币贬值。比特币的渐近式上涨，直接源于 2008 年全球金融危机后美元供给的爆炸。
因此，我说：
当美元流动性扩张时，比特币与纳斯达克都会上涨。
这一说法唯一的漏洞，是近期比特币价格与纳斯达克的背离。
[图片：一张图表，展示 2025 年 1 月至 2026 年 1 月 NTUSD 与 NX 指数的波动，并以红色标出一个显著下跌。]
我对“纳斯达克为何未随 2025 年美元流动性下降而回调”的理论是：AI 已被中国与美国双双“国有化”。
那些 AI 技术兄弟，向全球最大的两个民族国家的领导人兜售了“AI 解决一切”的理念。AI 把劳动力成本降到零、治愈癌症、提升生产率、让创造力民主化，而最重要的是——实现对地球军事上的统治。因此，哪个国家“赢”了 AI（而“赢”并无清晰定义），哪个就统治世界。中国早已买入这一技术未来，它与政治局在连续五年规划中自上而下设定目标的方式严丝合缝。中国的股票投资者 routinely（习惯性）梳理每一份五年规划及其年度修订，以辨别政府将用廉价信贷、并允许其以残酷的资本主义方式竞争来扶持哪些行业及其对应的股票。在美国，这类分析至少是本时期的新鲜事。产业政策与美国一样“美国”，尽管营销话术不同。特朗普喝下了 AI 的 Kool-Aid（迷魂汤），如今“赢得”AI 已成为其经济纲领的一部分。美国政府事实上将任何被认为与“制胜”相伴的环节都国有化了。通过行政命令与政府投资，特朗普正在钝化自由市场信号，使资本——无论真实的股本回报率如何——涌向一切与 AI 相关的事物。这正是纳斯达克在 2025 年与比特币、与美元流动性下降脱钩的原因。
[图片：一张折线图，展示 1990 至 2025 年美国实际 GDP 环比百分比变化的贡献分解。对比了住宅固定投资（黑线）与 AI 投资（绿线），并标注了科技泡沫、房地产泡沫与 AI 泡沫。]
[图片：一张折线图，展示 2018 至 2026 年标普 500、信息技术与通信服务及其他板块的 12 个月滚动销售增长，凸显强劲的销售预期。]
无论是否泡沫，为“赢得”AI 而增加的支出驱动着美国经济。特朗普以“把经济搞热”为竞选口号，所以他现在不能停——即便几年后回看，这一切支出的股本回报率低于资本成本。
[图片：一张折线图，以人民币计价的中国战略产业境内股价，展示 2020 至 2026 年的波动，并标注了一段五年价格持平的时期。]
[图片：一张图表，展示各国 GDP 增长与股票回报之间的关系，并标注“更高的 GDP 增长对应更低的股票回报”。]
美国的科技投资者应当小心自己许下的愿望。美国旨在“赢得”AI 的产业政策，是烧掉自己资本的一记必杀。特朗普的、或继任者的政治目标，会背离那些被视为战略性的企业股东的最佳利益。这是中国股票投资者付出了惨痛代价才学到的教训。孔夫子说：“温故而知新。”鉴于纳斯达克的优异表现，这一教训显然未被内化。
[图片：一张折线图，展示 2000 至 2025 年美国私人部门在数据处理、托管及相关服务业的 payrolls（就业人数），凸显疫情前后的就业趋势，并在 2025 年前呈上行。]
[图片：一张折线图，描绘 2000 至 2025 年美国私人部门 IT 服务业就业人数，呈现波动，并在 2022 年 ChatGPT 发布后显著上升。]
[图片：一张折线图，展示 2015 年 12 月至 2023 年 12 月的 ISM 制造业指数趋势，分列新订单、生产、就业与供应商交付，并阴影标出衰退期。]
读数低于 50 表示收缩。所有的 GDP 增长，并没有带来制造业的复兴。
我原以为特朗普是站在白人劳动阶层一边的？算了吧，吉姆老兄——美国总统克林顿把你的工作卖给了中国；后来特朗普让工厂回了国，但车间地板如今站着的，是埃隆旗下由 AI 赋能的机器臂。抱歉，你又被“阉割”了一次，不过 ICE（移民与海关执法局）正在招人！[3]
这些图表清楚地表明，纳斯达克“数字上涨”是美国国家赞助的。因此，作为一个行业，即便整体美元信用增长疲弱或收缩，AI 也将获得它“制胜”所需的全部资本。所以，纳斯达克在 2025 年与我的美元流动性指数脱钩、并跑赢比特币。我不认为 AI 泡沫已经准备好破裂。这种跑赢将是全球资本市场的一个常态，直到它不再如此——或者，最可能是直到如 Polymarket 所预测的那样，蓝队（民主党）在 2026 年拿下众议院、并可能在 2028 年拿下总统之位。如果共和党是“杰森一家”（Jetsons，未来科幻）的党，民主党就是“ Flintstones（摩登原始人）”的党。
如果黄金与纳斯达克都有“果汁（上涨动力）”，比特币又如何重拾它的节奏？要发生这一切，美元流动性必须扩张。显然，我相信它在 2026 年会扩张，所以让我们来讨论如何实现。
把经济搞得火热（Run it Fucking Hot）
开头我说过，支撑今年美元流动性急剧扩张的有三根支柱：
- 美联储资产负债表将因印钞而增长。
- 商业银行将向战略产业放贷。
- 按揭利率将因印钞而下降。
[图片：一张折线图，展示 2025 年 1 月至 2026 年 1 月的 FARBAST 指数，呈下行趋势，末端略有抬升。]
上图所示的美联储资产负债表，在 2025 年全年因量化紧缩（QT）而下降。[4] QT 于 12 月结束，并在当月会议上，美联储启动了它最新的印钞闹剧，名为“准备金管理购买”（Reserve Management Purchases，RMP）。我在《Love Language》一文中深入讨论了 RMP 的机制。图表清楚显示，资产负债表在 12 月触底。RMP 至少每月向资产负债表泵入 400 亿美元。随着为美国政府融资所需资金的增加，RMP 购买规模也会扩大。
[图片：一张折线图，展示 CERBOHL 指数，数据以百万计，覆盖 2025 年 1 月 12 日至 2026 年 1 月 7 日，呈现随时间的波动，有显著的峰谷。]
上图是美联储发布的、对美国银行体系贷款增长的周度衡量指标，名为“其他存款与负债”（Other Deposits and Liabilities，ODL）。是 Lacy Hunt 让我注意到这一指标的。自 2025 年四季度起，银行发放了更多贷款。当一家银行发放贷款时，它创造了存款，从而无中生有地创造了货币。像摩根大通这样的银行，乐于直接向受美国政府支持的企业放贷。摩根大通为此推出了一项 1.5 万亿美元的贷款便利。过程如下：美国政府向一家企业投资股本、或提供包销协议（offtake agreement），随后该企业向摩根大通或其他大型商业银行申请贷款以扩张生产。政府的兜底通过担保需求，降低了违约风险，因此银行乐于创造货币来为战略产业融资。这正是中国的做法。信用创造从央行转移到商业银行体系，至少在初期，货币流通速度要高得多。这创造了高于趋势的名义 GDP 增长。
美国将继续展示其军事肌肉，而要做到这一点，需要由商业银行体系融资、生产大规模杀伤性武器。这就是为什么银行信贷增长将在整个 2026 年享受一次性的结构性上升。
[图片：一则新闻标题，关于特朗普宣布购买 2000 亿美元债券以压低按揭利率，带有房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）的标志。]
特朗普是个房地产人。他知道如何为房产建设找到融资。奥古斯都·特朗普（Augustus Trump）最新的 proclamation（公告）是：名为房利美与房地美的“政府支持实体”（GSE）应当动用其资产负债表上的资本，购买 2000 亿美元的 MBS（抵押贷款支持证券）。[5] 这是美元流动性的增加——因为在特朗普的命令之前，这笔资本闲置在房利美与房地美的资产负债表上。如果他成功，特朗普不会就此止步。通过更低的按揭利率来 pump（刺激）房地产市场，将让许多美国人以创纪录高位的房屋净值做抵押借款。这种财富效应的增强，会让 99% 的人在选举日感觉良好，从而投票给红队（共和党）。而对我们这些风险资产持有者而言，最重要的是：它创造了更多用以购买金融小玩意的信贷。
[图片：一张折线图，展示随时间的美元流动性状况，有两条线代表不同指数，一黑一黄。]
比特币（金线）与美元流动性（白线）大致在同一时刻触底。随着美元流动性因上述原因而迅速增加，比特币将亦步亦趋。忘掉 2025 年以及比特币的逊色表现吧——那时的流动性并不支持我们的加密组合。但也不要从比特币 2025 年的逊色表现中得出错误结论。一切如常，它是一个流动性的故事。
交易策略
我是个 degens（加密投机客）。尽管 Maelstrom 已近乎满仓，我还是想加更多的风险，因为我对美元流动性的增长极其看涨。因此，我建立了做多 Strategy（MSTR US）与 Metaplanet（3350 JT）的头寸，以在不交易永续合约或期权衍生品的情况下，获得对比特币的杠杆化敞口。
[图片：一张折线图，展示 2021 至 2026 年两个货币对的走势，一黄一白，跨多个年份凸显其趋势。]
我用比特币价格分别除以 Metaplanet（白线，以日元计）与 Strategy（金线，以美元计）的每只 DAT（数字资产金库公司）价格。它们处于过去两年区间的下端，且较 2025 年中期的峰值大幅回落。如果比特币能重夺 11 万美元，投资者就会有做多比特币的冲动、通过这些载体入场。鉴于这些企业资本结构内嵌的杠杆，它们在上涨时将跑赢比特币。
另外，我们继续加仓 Zcash 头寸。ECC（Electric Coin Company）开发者的离开并非利空。我坚信，他们会在自己的营利性实体内交付更好、更具影响力的产品。我感谢能以折价从弱势持有者手中买入 ZEC 的机会。
前进并向上吧，degens（加密玩家们）。在外注意安全；这是个危险的世界。愿和平与你同在，向愁容云朵致敬。
作者原注（缩写释义）
[1] QE——量化宽松（Quantitative Easing）。即央行印钞购买金融资产、从而使其资产负债表扩张的过程。
[2] ETF——交易所交易基金（Exchange Traded Fund）
[3] ICE——移民与海关执法局（Immigration and Customs Enforcement）
[4] QT——量化紧缩（Quantitative Tightening）。即央行卖出其资产负债表上的资产、从而销毁货币，导致法币流动性收缩。
[5] MBS——抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security）
