降雪预报（Snow Forecast）
降雪预报（Snow Forecast）
Bitbank原文标题：Snow Forecast ｜ 作者：Arthur Hayes ｜ 发布日期：2025-11-28 ｜ 来源：Crypto Trader Digest（作者官方博客，与 Medium 同步发布）
译者说明：本文译自 Arthur Hayes 官方博客 Crypto Trader Digest。由于当前网络环境无法直接访问 Medium 站点，译文采用其官方博客的同名同源文章。文内
[图片：…]为原图说明；文末括号数字编号为作者原注（缩写释义）。译文力求准确、科学，保留宏观金融术语与论述逻辑，并对部分俚语与情绪化表达做了适度中性化处理。
[图片：一张降雪预报 App 的截图，显示多日的天气状况、降雪预测与气温，预示潜在的滑雪天气。]
（本文所表达的任何观点均为作者个人观点，不应作为投资决策的依据，也不应被视为参与投资交易的建议或劝诱。）
又到了我变身“沙发气象员”的时候。拉尼娜（La Nina）与厄尔尼诺（El Niño）这类概念进入了我的词汇表。在判断该滑哪片坡面时，预测风暴的风向与降雪量同等重要。我用自己的初级天气模式知识，来臆测日本北海道的秋天何时结束、冬天何时开始。我与其他当地滑雪流浪汉，聊着我关于“粉雪季早早开场”的梦想。如今我智能手机上刷新最勤的 App，不再是心爱的加密图表软件，而是 Snow-Forecast（降雪预报）。
随着数据点开始涓涓流入，我不得不在信息不完整的情况下，决定何时上雪道。有时直到你穿上雪板的前一天，你才知道盛行天气模式将是什么样。几个雪季前，我在 12 月中旬抵达，却发现整座山覆盖着泥土。仅一条缆车开放，服务几千号兴奋的菜鸟。排队数小时，只为滑一条雪覆盖极少、平缓的初学至中级雪道。第二天却大雪倾盆，我在当地那家被树林环绕、最爱的滑雪场，度过了最史诗级的粉雪日之一。
比特币是全球法币流动性的自由市场风向标。它交易的是对未来法币供给的预期。有时现实与预期相符，有时则不。金钱即政治。而瞬息万变的政治修辞，影响着市场对未来肮脏法币供给的预期。某天，我们那些不完美的领导人呼吁以更廉价、更大规模的货币来 pump（拉抬）其青睐选民的持仓；另一天，他们又呼吁相反的做法，以对抗那摧毁庶民、并危及他们连任或延续专制的通胀。与科学一样，在交易中，应当“信念坚定，但随时松动地持有”（strong convictions loosely held）。
在 2025 年 4 月 2 日那场“美国解放日”（Liberation Day）闹剧之后，我曾高呼“只涨不跌（Up Only）！”我相信，美国总统特朗普与其财政部长“水牛比尔”贝森特，已经吸取了教训——不要试图过快改变世界的金融与贸易运行体系。为了重获人气，他们会向那些持有大量金融资产的支持者（房产、股票、加密资产）派发用印钞资助的“好处”。4 月 9 日，特朗普 TACO（临阵退缩）了，叫停了关税，那看似大萧条开端的局面，变成了一年中最佳的买入机会。比特币反弹了 21%，被选中的山寨币（主要是 Ether）也随之上扬，比特币主导地位从 63% 降至 59% 即为明证。
然而，近期，比特币所隐含的美元流动性预报恶化了。自 10 月初见顶以来，比特币下跌了 25%，许多山寨币被揍得比纽约市长选举中的资本家还惨。发生了什么变化？特朗普政府的论调并未改变。特朗普仍在抨击美联储把利率定得过高。他及其副手继续谈论通过种种手段 pump 房地产市场。而最重要的是，特朗普在每一个转角都对中国让步——他推迟迫使这两个经济巨兽之间的贸易与金融失衡逆转，因为对于每两到四年就要面对选民的政客而言，金融与政治痛苦实在难以承受。同样未变的，是美元流动性的收缩——而市场现在赋予它的权重，已超过政客的言辞。
[图片：一张折线图，展示 2025 年 4 月至 11 月的美元流动性状况，黄线代表流动性水平，白线代表另一变量。]
我的美元流动性指数（白线）自 2025 年 4 月 9 日以来下跌了 10%，而比特币（金线）却上涨了 12%。这一背离，部分源于特朗普政府的“流动性友好”论调，部分源于散户将比特币 ETF 流入与 DAT 的 mNAV 溢价，视为机构投资者渴望比特币敞口的证据。
[图片：一张图表，展示比特币美国现货 ETF 的净流量与其价格趋势，绿柱代表净流入、红柱代表净流出，随时间变化。]
机构投资者涌入比特币 ETF——至少叙事是这么讲的。如你所见，4 月至 10 月间的净流入，即便在美元流动性下降之际，也为比特币提供了持续的买盘。我必须给这张图加一个 caveat（警示）。以资产管理规模计最大的 ETF（贝莱德的 IBIT US）的最大持有者，是把该 ETF 用作“基差交易”（basis trade）的一部分；他们并非做多比特币。他们做空 CME 上市的比特币期货合约，同时买入 ETF，以赚取两者之间的价差。[1] 这种资本运作很高效，因为通常其经纪商允许他们以 ETF 作为卖空期货头寸的抵押品。
[图片：一张表格，展示与投资管理相关的持有者名称与组合名称。]
这些是 IBIT US 的五大持有者。他们是大型对冲基金或专注自营交易的投行，即高盛之类。
[图片：一张图表，展示币安（Binance）上比特币期货三个月年化滚动基差，呈波动趋势，近期急剧下降。]
上图展示这些基金通过“买入 IBIT US、卖出 CME 期货合约”所收割的年化基差。尽管上图交易所是币安，CME 的年化基差本质上相同。当基差明显高于联邦基金利率时，对冲基金会蜂拥而入该交易，为 ETF 创造庞大而持续的净流入。这给那些不懂市场微观结构的人造成一种印象：机构投资者对比特币敞口有着巨大兴趣——而实际上他们他妈的根本不在乎比特币，他们只是在我们的沙盒里玩，只为多赚几个点、跑赢联邦基金利率。当基差下降，他们迅速抛售头寸。近期随着基差回落，ETF 整体录得巨额净流出。如今散户认为这些投资者不喜比特币，于是形成负反馈循环、诱使他们卖出，进而压低基差，最终导致更多机构投资者抛售 ETF。
[图片：一张折线图，展示比特币金库公司相对 NAV 的溢价/折价随时间的变化，数值从 2022 年 3 月至 2023 年 10 月波动。]
数字资产金库（DAT）公司，为机构投资者提供了获取比特币敞口的另一种途径。Strategy（代码：MSTR US）是持有比特币的最大 DAT。当其股价相对其比特币持仓存在大额溢价（即 mNAV）时，公司便能发行股票及其他融资工具，廉价地获取比特币。随着溢价跌入折价区间，Strategy 增持比特币的速率也随之下降。
[图片：一张图表，展示金库公司比特币累计持仓随时间的变化，并标注各实体的数据点。]
这是一张累计持仓图，而非该变量的变化率图，但你仍能看出：随着 Strategy 的 mNAV 溢价消散，持仓的增速放缓了。
比特币 ETF 的流入与 DAT 的买入，使得比特币在 4 月 9 日至今美元流动性收缩之际仍能上涨。但这种局面已经结束。基差已不够诱人，无法让机构投资者持续买入 ETF；而随着大多数 DAT 以 mNAV 折价交易，投资者如今也对这类比特币衍生品证券避之不及。没有了这些资金流来掩盖负面的流动性图景，比特币必须下跌，以反映当下短期的担忧：美元流动性将会收缩，或增长不及政客承诺的那般快。
拿出证据来（Show Me）
特朗普与贝森特是时候“要么行动、要么闭嘴”了。要么他们有本事让财政部骑在美联储头上、再制造一场房地产泡沫、派发更多刺激支票等等；要么他们就是一堆软蛋江湖骗子。让局面更复杂的是，蓝队（民主党）发现——这毫不意外——以各种“可负担性（affordability）”为变种来竞选，是一记制胜策略。至于反对党能否兑现这些承诺（如免费公交卡、大量租金管制公寓与政府经营的杂货店），并非重点。重点在于：民众想要被听见，至少能自欺欺人地相信，掌权者中有人在为他们着想。民众不想被“煤气灯操纵”（gaslighted），去相信他们每天亲眼所见、亲身所感的通胀，是特朗普及其 MAGA 社交媒体 influencer（网红）大军炮制的假新闻。[2] 他们想被听见，正如特朗普在 2016 与 2020 年听见他们那样——当时特朗普说，他会痛扁中国、驱逐棕色人种，于是他们那份高薪工作便会神奇归来。
对于持有多年期视野的人而言，法币创造节奏的这些短期平静无关紧要。如果红队（共和党）印不出足够的钱，股债市场就会崩盘，而这会让两党的顽固派回归“印钞撒旦邪教”。特朗普是个精明的政客；与面临类似庶民反抗（起因是新冠刺激引发的通胀）的前总统拜登相似，他会公开改弦易辙，并抨击美联储制造了困扰中间选民的通胀。但别担心，特朗普不会忘记那些填满竞选金库的富裕资产持有者。“水牛比尔”贝森特将接到严令，以庶民看不懂的创造性方式印钞。
[图片：一张白宫椭圆形办公室的会议照片，美国总统拜登、财政部长耶伦与美联储主席鲍威尔围坐，茶几上摆着花卉装饰。]
还记得这张 2022 年的摆拍吗？我们最爱的、那个 beta 懦夫、毛巾婊小子美联储主席鲍威尔，被时任总统“慢吞吞乔”拜登与“坏女孩”耶伦训话。拜登向臣民们解释，鲍威尔将遏制通胀。随后，因为需要 juice（刺激）那些把他送上权力宝座的富人的金融资产，拜登又让耶伦不惜一切手段，去 undo（抵消）鲍威尔所有的加息与资产负债表收缩。耶伦发行的短期国库券（T-bills）多于票据与债券，从 2022 年三季度到 2025 年一季度，从美联储的隔夜逆回购（RRP）工具中抽走了 2.5 万亿美元，从而 pump 了股票、房地产、黄金与加密资产。对普通选民、以及对你们中部分读者而言，我刚才写的这些无异于阿拉姆语（古叙利亚语）——而这正是重点。你所直接感受的通胀，直接源于一位告诉你“他在乎解决可负担性”的政客。“水牛比尔”贝森特必须施展类似的魔法。我 100% 相信，他会设计出类似的结果。他是有史以来最懂货币市场管道与货币交易的人之一。
布局（The Setup）
2023 年下半年与 2025 年下半年的市场布局，诡异地相似。债务上限之争都在仲夏结束（2023 年 6 月 3 日与 2025 年 7 月 4 日），迫使财政部一般账户（TGA）重建，从系统中抽走流动性。
2023 年：
[图片：一张折线图，展示 2025 年全年的美元流动性状况，标出重大事件与流动性变化的节点，并注记关键时点。]
2025 年：
[图片：一张图表，展示随时间的美元流动性状况，凸显流动性下降与 TGA 重建期。]
“坏女孩”耶伦取悦了她的老板。难道“水牛比尔”贝森特就找不到他的 BBC（此处为作者俚语，见译者说明）、把市场“俾斯麦”式地整治到位，好让红队（共和党）在 2026 年中期选举中，从那些持有金融资产的选民里拉出选票？
每当政客们过于贴近那些在通胀中受苦的多数臣民，他们就会对“约束那些热爱印钞的央行行长与财政部官员”言辞强硬。为了打消他们允许信用收缩的念头，市场会呈上一份“霍布森选择”（Hobson’s choice，即别无选择的选择）。在投资者意识到“短期印钞遭禁”从而导致股债价格急跌之后，政客们要么印钞以拯救那支撑更广泛经济、却允许通胀再加速的高度杠杆化肮脏法币金融体系；要么允许信用收缩，从而摧毁富裕的资产持有者、并造成大规模失业，因为过度杠杆的企业必须削减产出与雇佣。通常后者在政治上更难以接受，因为 1930 年代式的失业与金融困境永远是选举的输家；而通胀是个沉默的杀手，用印钞资助的对穷人补贴，可以把它掩盖。
正如我对北海道造雪机（snow machine）的信心一样，我 100% 确信：特朗普与贝森特希望他们的红队（共和党）维持权力，因此会找到办法——既能显得在对抗通胀上态度强硬，又能印出继续这场凯恩斯式部分准备金银行骗局（这便是美国与全球经济状况）所需的货币。在山上，到得太早有时会让你滑上一身泥。在金融市场，在我们重回“只涨不跌”之前，用尼力（Nelly，说唱歌手）的话说，市场必须“俯身、亮出它的雄鹰（drop down and get their eagle on）”。
[图片：一个热闹的派对场景，众人举杯庆祝、随乐起舞，气氛欢快。]
他们不再像从前那样拍音乐录影带了。
看多论点（The Bull Case）
对我“美元流动性负面”论点的反驳是：随着美国政府停摆后恢复运转，TGA 将减少 1000 至 1500 亿美元，迅速回落至 8500 亿美元的目标，从而为系统注入流动性。此外，美联储将于 12 月 1 日起停止收缩其资产负债表，并很快通过量化宽松（QE）恢复扩表。[3]
我最初对停摆后的风险资产持看涨观点。然而，随着我深入数字，我注意到：自 7 月以来，按我的指数衡量，约 1 万亿美元的美元流动性已蒸发。增加 1500 亿美元固然不错，但接下来呢？
尽管数位美联储理事暗示，有必要恢复 QE 以重建银行准备金、确保货币市场正常运转，但这只是说说而已。当《华尔街日报》的“美联储密语者”Nick Timiraos 宣称 QE 恢复已获绿灯时，我们才会知道他们是认真的。但我们尚未到那一步。在此期间，常备回购便利（Standing Repo Facility）将被动用以印钞（规模数十亿），确保货币市场能消化国债的海量发行。
理论上，贝森特可以把 TGA 降到零。不幸的是，由于财政部每周必须滚动数百亿美元的短期国库券，他们必须保留一大笔现金缓冲，以防万一。他们承受不起到期短期国库券的违约，这就排除了将剩余 8500 亿美元立即注入金融市场的可能性。
将政府支持的抵押贷 entities（房利美与房地美）私有化，一定会发生，但不会在未来几周内。银行也会履行其“职责”，向那些制造炸弹、核反应堆、半导体等的企业放贷；但同样，这类放贷将在更长的时间跨度内发生，这笔信贷不会立即流经美元货币市场的血管。
多头是对的：假以时日，印钞机终将 Brrrrrr（轰鸣）。但首先，市场必须回吐自 4 月以来的涨幅，以更好地与流动性基本面对齐。最后，在谈到 Maelstrom 的仓位之前，我先声明：我并未放弃“四年周期”依旧有效的判断。比特币与某些山寨币，只有在市场吐得足够多、足以加速印钞步伐之后，才会创出历史新高。
Maelstrom 的仓位
上周末，我提高了我们的美元稳定币仓位，以应对加密价格走低。我认为短期内唯一能跑赢负面美元流动性局面的加密资产，是 Zcash（代码：$ZEC）。有了 AI、大型科技与大型政府，互联网大多数领域的隐私已死。Zcash 及其他使用零知识证明密码学的隐私币，是人类对抗这一新现实的唯一机会。这便是为何 Balaji 等人相信，隐私这一元叙事将在未来多年驱动加密市场。
[图片：一张加密市场数据表，展示比特币、以太坊、泰达币、XRP 与 BNB 的当前价格、各时段涨跌幅、24 小时成交量与市值。]
作为萨尔瓦多总统（Satoshi）的门徒，第三、第四、第五大加密货币分别是一个美元衍生品、一条“无为链上的无为币”、以及 CZ 的中心化计算机——这应当冒犯我们的良知。如果 15 年之后，仅次于比特币与以太坊的最大加密货币竟是这些，那我们到底在干些什么？我对 Paolo、Garlinghouse 与 CZ 毫无恶意；他们是为其代币持有者创造价值的行家。创始人请留意。但 Zcash 或类似的隐私币，理应稳居以太坊之下。我相信，草根加密社区正在觉醒：我们因赋予这类币或代币高市值而隐性支持的东西，与一个去中心化的未来背道而驰——在那个未来里，作为热血人类的我们，在面对压迫性的科技、政府与 AI 巨头时，仍保有自主权。因此，在我们等待贝森特重拾其印钞节奏之际，Zcash 或其他隐私导向的加密资产，将享受一次结构性的价格抬升。
Maelstrom 仍是极大规模的做多；如果不得不以更高价买回——正如我今年早些时候因过度懊恼而做过那样——那便如此。我骄傲地接受我的亏损（L），因为手头有闲置法币，能让我为一次胜利（W）而大举出手，并让它他妈的算数。当 2025 年 4 月的布局重现时，手中保有流动性，比你交易中难免亏损、却被市场收回的若干“一垒安打”更能定义你整个周期的成绩（PNL）。
比特币从 12.5 万美元俯冲至 9 万出头的低位，而标普 500 与纳斯达克 100 指数徘徊在历史高点附近——这告诉我，一场信用事件正在酝酿。当我观察到美元流动性指数自 7 月至今的下降时，这一观点得到印证。如果我的看法正确，股票 10% 至 20% 的回调，叠加 10 年期国债收益率逼近 5%，就足以制造紧迫感，推出某种美联储、财政部或其他美国政府机构的印钞计划。在此期间，比特币完全可能跌至 8 万至 8.5 万美元。而如果更广泛的风险市场崩塌、美联储与财政部加速其印钞闹剧，那么比特币在年底完全可能冲向 20 万或 25 万美元。
我依然相信中国会再通胀（reflate）。但中国国家主席习近平会在美国明确加速创造美元之后扣动扳机。无论对错，习近平希望展现人民币对美元的强势，而这阻碍了他允许广义货币供给大幅扩张。信号是：中国人民银行自 1 月以来首次、小幅购买了政府债券。这是中国 QE 的开端。巨龙将苏醒，把茅台（Maotai）浇在 2026 年狂热的加密牛市之火之上。在我离去、去美丽的阿根廷跳两步舞之前，最后说一句关于中国的话：北京竟为美国“窃取”了一名涉嫌诈骗农场的中国国民的比特币而恼火，这难道不滑稽吗？显然，习近平认为比特币有价值、是应由中国政府或汉族中国人保有与拥有的资产，而非美国政府。如果全球两大经济体的领导人特朗普与习近平都认为比特币有价值，你为何不长期看涨？
作者原注（缩写释义）
[1] CME——芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）。其挂牌比特币/美元期货合约。对大多数机构投资者而言，这是他们唯一可交易的比特币衍生品。
[2] MAGA——“Make America Great Again”（让美国再次伟大）。这是史上最佳政治口号之一，因为它同时意味着“绝对空洞”与“包罗万象”。让美国再次伟大，是对谁而言？美国何时伟大过？正因为其含义毫无具体所指，政客总能宣称成功。
[3] QE——量化宽松（quantitative easing）。美联储通过从银行体系购买证券，创造银行准备金或美元流动性之过程。
